以耐心和信心在中国投資
2024 年大中華研討會要點「使用《中国的新劇本》配置資產」
去年，市場對中国的看法異常一致，充斥著消極和悲觀情緒，隨之而來的是減持中国資產和資本外流，這讓我大吃一驚。造成這種情緒的一些關鍵原因是，幾年的監管行動引入了大量的不可預測性，這對公司和投資者來說都很難。但我對中国的樂觀是基於更長期和結構性的東西，它們並沒有被我認為是短視的說法所削弱。
在投資時，尤其是在中国這樣一個複雜的國家投資時，必須仔細考慮和權衡各種各樣的觀點。為此，我們在最新的《全景展望》報告中，以及在上海舉行的大中華區研討會議上，與不同的中国專家進行了交談。在與重陽投資管理有限公司董事長王慶博士、國投瑞銀股票投资主管桑軍博士、瑞银资产管理亞太區多元資產組合管理主管 Hayden Briscoe的對話中，我談到了中国在不斷變化的經濟和宏觀環境下的前景，以及我們正在挑戰的消極現狀。
要想掌握未來投資機遇，投資者必須將心態從舊的中国模式轉向新的中国模式。中国仍然是製造業強國，但現在已不止於此。一個由深刻的、每天都在發生的創新驅動的科技行業，可以取代不斷萎縮的房地产市場，永遠改變中国經濟增長的動力和性質。
同時，中国經濟的某些方面還不發達。隨著中国社會安全網和資本市場的完善，醫療保健和金融服務行業將繼續發展，這將使中国消費者能夠消費和支持一個更加平衡和成熟的經濟。
目前，中国只需要一些時間來找回轉機。短期內最重要的事情是透過一套政策框架重新建立可預測性。現在，除房地产市場之外，中国經濟的大部份領域都已回歸正常趨勢。解決一個陷入困境並佔用大量資本和投資之行業的問題，必須成為重點關注的領域。
總而言之，中国政府正在採取一種典型的長期方針——負責任的財政政策，並有紀律地向前推進。對於環球投資者來說，我會主張類似的思維方式。對去槓桿化的房地产市場要有耐心；對中国發生的所有大事要充滿信心。與會專家和我一致認為，我們必須展望未來，見證中国國內生產總值由重量轉向重質的轉捩點。以下是討論要點。
Barry Gill：您認為未來 12 個月中国的主要投資主題會是什麼？
王庆博士：在非常悲觀的市場環境中，確定可以持續 12 個月的投資主題很難。儘管如此，我們對中国市場實際上還是持相當建設性的觀點，原因有三個。首先，自政策轉向寬鬆以來，暴跌的尾部風險已大大降低。其次，導致去年市場低迷的大部份惡化的基本面因素現已被市場完全消化。第三，如果美國如預期減息，全球流動性緊張給 A 股和 H 股帶來的不利因素可能會變成利好。總而言之，我們認為當前水平的下行風險有限。
此時此刻，我們是 α 而非 β 思維。被動收益環境對我們來說並不令人興奮，因為強勁而普遍的收益回升前景仍不明朗，同時還有大量的主動收益機會。特別是，具有環球競爭力的藥品和器械領域的醫療創新者大有潛力。我們還喜欢精通技術的先進製造商，這些製造商符合政策偏好，並且與競爭對手相比具有自下而上的成本優勢。此外，我們喜欢一些高品質的派息股票來對沖潛在的下行風險。
桑军博士：我們也持建設性的觀點，並且專注於進入海外市場競爭的 A 股公司。國際市場是增長所在，具有環球競爭力和向海外出口是中国公司增長潛力最有說服力的跡象——不僅是未來 12 個月，更是未來幾年的增長潛力。如果回顧一下 20 世紀 80、90 年代，能夠在國際上站穩腳跟的日本公司今天仍然屹立不倒。
在許多方面，中国公司完全有能力走向全球。新冠疫情使跨國網購變得更容易、更受歡迎，海外消費者比以往任何時候都更容易接觸到，中国公司應利用這種不斷變化的環境。由於大多數公司目前處於早期階段，我們正在從中期角度看待這些公司。
Hayden Briscoe：我們看好中国股市。從宏觀角度來看，今年的意外因素可能是製造業復甦，因為我看到南韓、日本和台灣的製造業活動過去幾個月有所回升，這通常是中国的先兆訊號。
有一些新興跡象表明，機構投資者和中央銀行等長期價值投資者正在考慮重返中国股市。我們認為，今年中国股市會重新獲得大量資本流入，不僅僅是來自環球投資者。當市場情緒發生轉變時，第一步可能來自新興市場和亞洲投資者，而 H 股可能會在 A 股之前起飛。對於國內投資者而言，值得注意的是，存款利率處於歷史最高水平。A 股市場一旦出現行情，背後會有大量資本，尤其是在房地产市場下跌之時。
從行業角度來看，我們正在以製造業升級週期為主题投资國有企業。我們認為人工智能主題今年仍會繼續，但速度可能有所放緩。我們還就中国走向全球的汽車、科技和物流等主題達成了共識。
Barry Gill：過去幾年，股票和債券的相關性由負轉正一直是西方市場的一個重要話題，但到目前為止，中国尚未如此。為什麼會這樣？您預計負相關性會持續嗎？
Hayden Briscoe：聽起來很有意思，但對我來說，西方和中国愈來愈像對方。西方，尤其是美國，在疫情期間使用財政政策來支撐經濟，而中国則轉向了貨幣政策。中国的債券市場已達到能夠影響基礎經濟的規模，儘管貨幣政策需要更長的時間才能提振經濟，卻不太可能助長通脹失控。西方正在應對持續高於 3% 的通脹，在此之下，股票與債券趨於正相關性，目前為 1。中国卻沒有此問題。中国債券市場是過去兩年中世界上表現最好的主權債券市場，中国債券會繼續與中国風險資產呈負相關。
如果中国因貨幣政策而經歷更長之週期，期限為五到七年的多資產解決方案可緩解短期內的劇烈波動，尤其是在通脹受到抑制且股票與債券的相關性保持為負的情況下。
Barry Gill：中国資產在全球投資組合中應該扮演什麼角色？環球投資者現在減持投資是不是錯誤？
王庆博士：因短期戰術因素減持中国資產部位，對我來說，是有道理的。據我估計，如果融資貨幣是美元，且美國貨幣市場的收益率為5%，國際投資者在中国市場投資的無風險機會成本超過 10%。在融資成本如此之高的情況下，投資者自然會期望從中国資產中獲得更高的風險補償。
但令我困惑的是全球性的觀點，即由於結構性原因，中国變得不可投資。將結構性因素與週期性因素區分開來並不容易，但在我看來，當前的市場痛苦可以用週期性因素估70%、結構性因素佔 30% 來解釋。作為在這裡投資近 30 年的中国專家，即使在疲軟的市場條件下，我們也始終能夠創造主動回報。據我所見，許多人來這裡是為了輕鬆獲取被動收益，而潮水似乎正在消退，但這不應使人們對主動收益的機會產生懷疑。環球投資者應詳細瞭解經濟和市場，從而識別許多長期趨勢性增長機會。過分關注短期宏觀環境可能會分散人們與回報更相關、對回報更重要之因素的注意力。
Barry Gill：投資者對中国經濟增長放緩感到擔憂，但與此同時，股市從未真正與經濟增長相關。在您看來，經濟放緩是普遍的還是僅限某些領域？您認為 GDP 增長結構性下滑必然不利於股市回報嗎？設想一下，如果在 30 年前向中国股市投入 100 美元，儘管同期 GDP 增長迅速，它今天的價值仍然恰好是 100 美元。
王庆博士：我認為經濟放緩不一定等於股票投資者的回報低。受緊縮的政策和疲軟的外部環境（均為週期性因素）以及房地产市場陷入困境（結構性因素）的影響，去年的經濟放緩是普遍的。當時，房地产市場崩盤以及對可能的溢出效應的擔憂，推動了大部分股票估值的收縮和低迷。然而到目前為止，傳導效應幾乎沒有發生。在我看來，房地产行業的調整已完成了大部份，對增長的拖累程度有所減弱。
從某種意義上說，這是一個關於兩個經濟體的故事。房地产和相關行業可能會繼續身處困境，但在眼下的寬鬆政策下，外部行業的表現會更好。最終，儘管房地产市場導致了所謂的結構性放緩，尤其是考慮到去年已經大幅下跌，中国股市仍能表現良好。實際上，任何積極的意外收益都可能觸發從目前的低水平反彈。
Barry Gill：大約一年前，澳洲策略政策研究所在一份研究報告中強調，從研發角度來看，在 44 個確定的關鍵技術領域中，中国在許多領域都處於世界領先地位。您能否和我們談談您如何看待中国正在進行的創新，以及您會如何利用這些機會？
桑军博士：技術是中国的優先重點，中国在報告中強調的許多具有重要戰略意義和高影響力的領域進行了大量投資並取得了長足進步。這些領域包括先進材料和製造、能源和環境、生物技術、基因技術和疫苗，以及傳感、定時和導航。作為新興經濟體，中国擅長技術應用或「1到N」創新，可將研究突破轉化為成功的系統和產品，利用產能和成本效益進行規模化生產。
美國等發達市場是「0到1」創新的領導者。「0到1」創新作為一種根本性突破，是長期致力於純科學和基礎研究的結果。中美集中力量專攻不同的領域並非壞事。例如，太陽能和電動汽車電池的突破性技術並非來自中国，但我們能夠開發出合適的應用並在生產和加工上進行完善，這使中国今天處於主導地位。
這樣，對於生成式人工智能而言，迄今為止的突破來自美國也就不足為奇了。這其中的原因部分在於中美緊張關係導致的晶片禁令，因此雙方在構建和訓練為聊天機器人等提供支援的大型語言模型方面存在巨大差距。作為替代方案，中国公司專注於小型模型以及適用性和可用性的改進，同時嘗試將人工智能與製造和生產相結合。我認為人工智能是中国的增長動力。Open AI 將發佈備受期待的 ChatGPT 5.0，而中国公司可能會為其開發應用程式。此外，一些人正在探索如何將較小的模型與較大的模型相結合，以提供更具可擴展性的解決方案。
中国目前在「0到1」的創新上落於人後，但卻已為躋身世界領先的科技超級大國奠定好基礎。教育體系的變革以及向純科學和基礎研究的轉變將進一步支援中国的創新勢頭。這對環球投資者來說都是利好。
Barry Gill：您認為國有企業監管機構去年首次將淨資產收益率作為績效指標有多重要？國有企業的管理層不能從提高盈利能力中獲得經濟利益，即存在代理人問題，真的會有影響嗎？
王庆博士：新的盈利能力 KPI 有更廣泛的背景。過去幾年，由於房地产市場低迷導致賣地收入大幅下降，中国公共部門的整體財政狀況嚴重惡化，迫切需要尋找替代的資金來源。因此，提高國有企業盈利能力和整體財務狀況成為當務之急。我相信國有企業領導層會認真對待這個問題。
我觉得这种情况与国际货币基金组织类似。我早年曾在国际货币基金组织工作，那裡的同事有非常强烈的职业道德，相比西方的任何投资银行家，他们工作更努力。原因之一是，按照公务员标準，这些同事的薪水非常高，还有复杂的绩效考核制度，而激励措施并非完全和收入掛鉤。公司家不会天生想着為老百姓服务，因此将国企管理层与公司家进行比较就像将苹果与柳丁进行比较一样。国际货币基金组织的员工工作品质高，我相信国有公司领导层也可以。
桑军博士：关注盈利能力很重要。随着国有公司多年来的发展，提高盈利不再仅仅是控制成本。国企应当代表中央政府向老百姓提供产物和服务，支援不同的行业，并从中盈利。由於净资产收益率有可能改善，许多公司已开始提高以及竞相提高最低股息率，这可能会刺激股价上升。公司盈利能力、公司治理和估值水平的提高形成了良性循环。
总体而言，我对国企的前景保持正面。
Barry Gill：總結一下今天關於投資中国的討論，您發現什麼是最大錯誤定價機會的是？
王庆博士：H 股整體成為了中国不可投資的觀點的犧牲品，除此之外，我還想指出一些週期性股票的定價錯誤。這類股票之所以能夠支付高股息，是因為正處於盈利週期的頂峰；在我看來，它們並非高質的防禦性股票。這種特殊的錯誤定價反映了投資者極其低迷的情緒，他們為短期確定性支付了過高的溢價，對品質和收益持續性的考慮不足。
桑军博士：疫情防控政策首次解除時，中国消費股受到追捧，但此後由於支出疲軟而暴跌。我認為這類股票存在定價錯誤。以食品和飲料行業為例，由於產品和製造工藝已完全開發到位，行業的資本支出非常低。降低成本並支付穩定的股息應足以讓股票在低風險水平下提供有吸引力的回報。過去 30 年中一些成功的日本烈酒廠商就是這樣。
Hayden Briscoe：我们认為收益定价错误，刚开始首次持续买入。我们认為下半年风险加大，可能会支持高息策略。
