- ?今年迄今，美国股市的表现明显逊於美国以外的市场。让我们来探讨一下这个主题是否有依据。
- 估值過高、集中度高以及增長優勢縮小依然是美国面臨的不利因素，但我們仍預期美国企業 2025 年會有強勁的盈利增長。
- 價格較低的欧洲和中国股票可能需重新重估其投資價值，但政策制定者是否會採取必要措施推動增長仍存疑。
- 我們傾向於均衡配置全球股票，注重質素，並選擇性地投資欧洲銀行和中国科技公司——我們預計該等公司將需重估其投資價值。
- 此外，我们继续看好债券、黄金和日元，以对冲经济成长下行风险和更广泛的政策不确定性。
美国例外論已出現裂痕，標普 500 指數今年表現平平，而MSCI世界不含美国指數(All Country World ex US index)則上漲了 6%。短短兩個月內，欧洲斯托克 50 指數和 MSCI 中国指數等市場分別上漲了 11% 和 18%。
在 12 月的宏观月刊中，我們討論了可能破壞近 15 年來一直吸引著市場的美国例外論的因素，包括美国增長優勢縮小、特朗普政策議程中的混合風險以及美国行業集中度高。
這種表現趨同很大程度上是在很短的時間內出現的。問題在於，這種美国以外的國家的優異表現是否為過去 15 年來數次持續多月的逆勢之一，而投資者最好忽略這些走勢並堅持投資美国，還是這種趨同具有持續性。我們在此評估了 2025 年美国以外地區是否會進一步實現優異表現的案例。
我們認為當前形勢不足以說明應立即减持美股，但我們主張全球平衡的股票配置。更廣泛而言，我們重申超配存續期，正如在 1 月份宏观月报，买入债券中讨论的那样。我们维持黄金和日圆的投资组合对冲。
美国以外地区继续表现优异的理由
美国以外地区继续表现优异的理由
全球股票市场為何持续趋同？
首先，从估值角度而言，美国的门槛相对於非美地区当然仍很高。儘管今年迄今有所波动，美国股市仍然昂贵，并且相对於世界其他地区，几乎所有成熟的估值指标（包括行业调整后指标）皆是如此。
圖表 1：美国股票估值更高
其次，美国經濟成長依然良好，但「有所褪色」。實質 GDP 成長率正從過去幾年的接近 3% 轉向接近 2%。這是由於實質收入趨緩、特朗普上台前移民潮放緩、財政刺激措施取消以及利率對於房地产市場而言仍然過高所致。
第叁，消费者和商业调查中有更多证据表明，特朗普政府為经济成长带来之风险比最初叙述所暗示的更加平衡。大选结束后，市场立即关註一个「商业友善型」政府将如何开始减税、放鬆管制并激发动物本能，从而增加乐观情绪和投资。
然而，特朗普政府执政的头几週已出现一些真正的经济成长下行风险。关税政策不确定性加大、政府效率部无组织的快速成本削减以及潜在的驱逐出境规模皆在影响着人们的信心。今年美国股市的风险分佈已从财政驱动的孳息率飆升转為政策不确定性导致的更严重的成长放缓。
最後，在討論美国市場時，不能不考量七巨頭。過去 10 年，美国股市相對於海外股市的優異表現有一半要歸功於這七家公司。儘管大型科技公司會持續保持優異的獲利能力，但相對於其他公司，其成長規模將會下降。該問題以及圍繞人工智慧資本支出的投資回報率問題（尤其是在 Deepseek 橫空出世的背景下，見下文）為集中的美国市場帶來了風險。
欧洲的情况
这对美国市场来说可能是负面的，那欧洲又有何正面讯号呢？
首先，公司基本面确有改善。本季欧洲各行业的获利表现均十分强劲，其中奢侈品、银行和工业股之获利均超出预期。整体而言，获利预期已明显触底，且修正幅度相对於其他地区有所改善。
圖表 2：欧元區獲利修正或已觸底
整体来看，经济惊喜已持续数月，而且在欧洲央行减息週期的推动下，信贷需求一直在回升。此外，实质收入仍為正，欧洲消费者拥有充足的剩餘储蓄可支配。
俄乌战争停火之可能也有所上升，自美国与俄罗斯开始谈判以来，天然气价格已下跌。能源成本下降可提振公司和消费者情绪，并对欧洲的大型能源进口者提供巨大帮助。
在德国，新的中间派联盟应该更加有利於商业和商业稳定性。新任总理梅尔茨确认正在进行谈判，希望透过债务融资增加国防开支，从而避免修改宪法。
儘管目前尚未有任何政策变化，德国利用财政空间的紧迫感和意愿是一个令人鼓舞的跡象。特朗普政府对欧洲採取更具对抗性之方式也有其好处，因為它可能会震惊欧洲领导人并迫使其採取行动。
人们日益认识到，欧洲需要发展始能在这个日益多极化的世界中保持一席之地。法国宣布对人工智慧进行大量投资，欧盟委员会则专注於生产力、竞争力和放鬆管制。
要使欧洲政策朝着有凝聚力的方向发展，从而在经济和政治上加强，通常需要一场危机。鉴於最近几周的地缘政治发展，人们可以肯定欧洲正处於危机中。讽刺的是，特朗普对欧洲的挑战最终可能会使该地区的经济和政策更加强大。
中国科技回歸
在東方，中国在人工智慧領域的進步令人印象深刻。DeepSeek 憑藉顯著的成本優勢在人工智慧領域取得重大突破——而美国對中国之制裁迫使後者使用性能較弱的晶片並基於此進行創新。隨著大型科技公司報告強勁業績並作出令人鼓舞的指引，盈利開始增強。習近平在科技議題上之立場似乎發生了轉變，他與中国領先科技公司的創辦人和總裁進行了高調會晤——這是一個重要訊號。
特朗普已對中国芬太尼相关產品課徵 10% 的關稅，並計劃再增加 10%。儘管如此，有報導稱特朗普最終希望與中国達成一項重大協議，減少關稅/出口管制，以換取一系列經濟和地緣政治讓步。任何類似事件均會產生重大的正面影響，並可能引發全球資本重新湧入中国資產，而此前許多人認為該等資產不可投資。
美国继续例外的理由
美国继续例外的理由
美国以外的股票肯定会继续表现出色，但是有何原因导致投资者近期对美国以外国家的股票之热情消退，并坚持十多年来行之有效之策略呢？
首先，简单而言，美国公司与世界其他地区相比，年復一年地展现出获利能力。我们相信，美国经济成长速度即使比过去几年略有放缓，依然将保持稳健。
估值可能限制重新评级的上行潜力，但美国公司可能会实现优异的获利表现。
圖表 3：美国的獲利證明其表現優於世界其他地區
其次，可能會推出更多關稅。除前文提到的對中国的加徵關稅計劃外，特朗普亦明確表示，欧洲是下一個目標，並計劃在 4 月初對汽車和其他產品徵收 25% 的關稅。與威脅加拿大和墨西哥徵收關稅，以獲取與邊境相关的讓步不同，特朗普一再強調與欧洲貿易中的結構性不公平。欧洲領導人更難協調和進行調整以避免關稅的大幅增加，此會增加經濟成長的下行風險。
第三，市場近期對俄烏戰爭短期停火的部分熱情或許是錯誤的。烏克蘭是否會獲得所需安全保障，以達成俄羅斯亦能接受的持久和平協議，目前尚不清楚。即使達成和平協議，瑞銀投資銀行估計欧元區 GDP 也將在三年內成長 0.5%-1%。雖有幫助，卻不會帶來改變。
最後，前文中對欧洲和中国政策變化帶來實質更好成長結果之希望，僅為希望而已。在德國，中間派政黨未能獲得改革「債務煞車」所需的三分之二多數票，因此儘管正在討論以債務融資增加國防開支，但實現大規模和持續（多年）財政擴張之前景仍然很低。
從結構上來說，在欧洲，談論競爭力是一回事，27 個國家在國內政治約束下就前進道路達成一致又是另一回事。
在中国，科技領域確有正面故事可說，但整體經濟仍面臨巨大挑戰，需要重新平衡，轉向消費推動型成長。中国的日本化仍在持續，政策制定者是否願意採取必要措施穩定消費者情緒目前尚不明朗。
平衡是关键
今年迄今的跨市場表現給過於關注美国的投資者敲響了警鐘。美国目前佔MSCI全世界指數(MSCI All Country World Index)近三分之二，其中很大一部分集中在「七巨頭」，其將日益需要透過擴大資本支出來獲得投資回報。
地域多元化很重要。事实上，相较美国，对世界其他国家而言，这仅為一个较低门槛。美国一直表明它可以满足高预期并证明其昂贵估值之合理性，但潜在催化剂事件或会在美国的地方以外产生影响，并带来超乎寻常之表现。
綜合考量各項因素，我們傾向於跨地區均衡配置資產。我們不准備减持美国股票，因為我們仍然認為盈利成長可能會跑贏面臨成長挑戰的國家。明智之法是持有一個健康組合，既包含估值過高但歷來可靠之市場，也有估值過低但有更多問題之資產。從全球來看，我們喜欢將投資欧洲銀行和中国科技與增持全球績優因素相結合。我們認為前者具有進一步重新評級的潛力，而後者則偏向於高盈利的美国公司。
更广泛而言，我们继续看好债券，因為我们认為通货膨胀将继续降温，并且预计美国经济成长将持续放缓。随着风险从高通货膨胀转向低成长，我们认為债券将重新发挥分散风险之作用。
我们依然认為，在新兴市场央行购买黄金的结构性利好作用下，黄金是应对更广泛政策不确定性的良好的对冲工具。在外匯方面，我们做多美元兑欧元和离岸人民币，以对冲关税风险；同时，由於日本央行继续收紧政策，日圆仍会继续升值。
资产类别观点
资产类别 | 资产类别 | 总体/相对讯号 | 总体/相对讯号 | 瑞银资管观点 | 瑞银资管观点 |
|---|---|---|---|---|---|
资产类别 | 全球股票 | 总体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资管观点 | 全球股市受到全球货币环境宽鬆和经济成长强劲的双重支撑。美国盈利成长依然强劲，其他地区也有所改善。 |
资产类别 | 美国 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资管观点 | 由於盈利健康成長，美国股市持續上行。然而，高度集中和政策不確定性增加是下行風險。 |
资产类别 | 欧洲 | 总体/相对讯号 |
? | 瑞银资管观点 | 欧洲經濟成長已呈現企穩跡象，盈利修正亦已從低點走高。其他有利因素包括欧元疲軟、欧洲央行減息以及俄烏有望停火。 |
资产类别 | 日本 | 总体/相对讯号 |
? | 瑞银资管观点 | 稳健的盈利和更高的名义增长可能会继续被日本央行的紧缩政策和日元走强所抵消。 |
资产类别 | 新兴市场 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资管观点 | 受人工智慧進步和更多政策支援跡象推動，中国科技行業強勁復甦。不過由於成長放緩，中国整體市場仍面臨挑戰。 |
资产类别 | ? 全球政府债券 | 总体/相对讯号 | ? 增持 | 瑞银资管观点 | 我们仍认為今年通货膨胀将会放缓，支援全球宽鬆週期（日本除外）。在大多数发达国家的利率市场，估值具有吸引力，且利率仍普遍具有限制性。 |
资产类别 | 美国公債 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资管观点 | 美国經濟成長率可能從高位放緩、財政部長貝森特的降低財政赤字計劃以及油價下跌，均有助於美債。我們認為關稅對美国國債而言僅為一個短期風險。 |
资产类别 | 德国国债 | 总体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资管观点 | 估值改善、成長疲軟、通膨放緩以及欧洲央行減息均對德国国债形成支撐。我們認為德國有足夠財政空間來增加支出，而不會對曲線產生很大影響。 |
资产类别 | 英国国债 | 总体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资管观点 | 估值已改善，我们认為政府将避免赤字无序扩大。 |
资产类别 | 日本国债 ? | 总体/相对讯号 | 减持 | 瑞银资管观点 | 薪资和潜在通货膨胀正在加速上涨，而我们预计日本央行将继续紧缩政策。 |
资产类别 | 瑞士 ? | 总体/相对讯号 | 减持 | 瑞银资管观点 | 从歷史水平上看，估值较高，瑞士央行已考虑今年将利率降至近零水平。 |
资产类别 | 全球信贷 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资管观点 | 信用利差仍然紧张，但在强劲成长的背景下，我们仍期待全球高息债券能实现正总回报。此外，我们认為欧元和亚洲高息债券提供了最佳套利机会。 |
资产类别 | 投资级债券 | 总体/相对讯号 | 中性 ? | 瑞银资管观点 | 由於现金吸引力下降，信贷需求依然强劲。估值仍然昂贵，我们预计回报将优先由套利和存续期决定。 |
资产类别 | 高息债券 | 总体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资管观点 | 良好的信貸品質和有利的宏觀背景說明利差收窄合理，但對下行風險的補償卻有限。欧洲和亞洲的高息债券提供更具吸引力的估值和套利空間。 |
资产类别 | 新兴市场債務強勢貨幣 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资管观点 | 許多陷入困境的新兴市场發行人在 2024 年成功進行了重組和重大改革，為降低違約風險鋪平了道路。相對發達國家，估值更具吸引力，但美元走強是一個風險。 |
资产类别 | 外匯 | 总体/相对讯号 | N/A1 | 瑞银资管观点 | N/A1 |
资产类别 | 美元 | 总体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资管观点 | 鉴於收益率差异為正，且為防范关税风险，我们对美元略有看涨倾向——儘管我们确实看到了双向风险，因為持仓是看涨美元，而且关税规模可能没有人们担心的那麼大。? |
资产类别 | 欧元 | 总体/相对讯号 | 减持 | 瑞银资管观点 | 估值雖然更具吸引力，但考慮到利差和關稅風險，我們略微看跌欧元。 |
资产类别 | 日元 | 总体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资管观点 | 日本央行升息、低估值及避險特性使得我們青睞日元，而非欧元和離岸人民幣。 |
资产类别 | 瑞士法郎 | 总体/相对讯号 | 减持 | 瑞银资管观点 | 我们对瑞郎持负面看法，因為我们认為瑞士央行需要进一步减息，而估值很昂贵。 |
资产类别 | 新兴市场貨幣 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资管观点 | 由於票息套利和積極的政策框架，增持南非蘭特；因關稅風險，减持離岸人民幣。 |
资产类别 | 大宗商品 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资管观点 | 自俄乌停火希望增强以来，石油和天然气价格已下跌。我们仍看好黄金，因為黄金受益於央行持续增持需求和政策不确定性。 |
