宏观月刊
基本面、政治面还是技术面？
八月宏观和资产类别观点
重点摘要
重点摘要
- 七月份波动性急剧上升，热门资产受到衝击。我们认為基本面起到了催化剂的作用，但变动幅度主要由技术因素驱动。我们认為政治事态发展对广泛市场的影响有限。
- 我们仍然认為强劲增长结合宽鬆週期开始，证明了对股票的增持立场合理，并且近期市场广度之改善还会持续。
- 由於整个八月和九月的技术面可能仍然充满挑战，因此我们减少了投资组合中的超配仓位。
夏季市場大幅波動變得越來越常見，七月份亦沒有讓人失望，多種資產均出現了大幅波 動。一些最受歡迎的持倉，例如美国大型科技股或涉及日圆的套利交易，遭遇急劇下跌。
投资者质疑近期波动是否更多是由基本面、政治或技术因素所驱动的。基本面因素在引发价格变动中发挥了一定作用，但随后价格走势的夸大，原因却在技术因素。我们认為，美国的政治局势并非七月份市场的主要驱动力
因此， 我們對市場的整體樂觀立場 （植根於依然強勁的基本面前景） 並沒有改變。 然而， 我們認為風險必須小幅降低， 因為技術因素在夏季剩餘時間可能仍然充滿挑戰（請參閱「资产配置」部分）。
圖表一： 市場大範圍輪動
圖表一： 市場大範圍輪動
基本面触发和技术面延伸。
基本面触发和技术面延伸。
七月波动的最初触发因素来自利好消息：美国六月核心消费者物价指数（颁笔滨）连续第二个月较预期低0.1个百分点。随着联储局主席鲍威尔将劳动力市场的评估从「紧缩」转变為「平衡」，市场确认宽鬆利率週期即将到来，这对利率「更高更久」的情景构成挑战。
市場對今年剩餘時間降息的預期更接近三次，每次 25 個基本點，美国兩年期公債殖利率出現今年迄今最大幅度的按月跌幅。週期延長和融資條件寬鬆之前景為資產負債表較弱的企業提供支持，導致資金轉向小型股，一些持倉開始調整。
图表二：7月10日公佈消费者物价指数（颁笔滨）后主要资产表现
图表二：7月10日公佈消费者物价指数（颁笔滨）后主要资产表现
值得注意的是，在公佈消費者物價指數（CPI）後的兩週內，羅素2000（Russell 2000） 指數的表現比七大科技巨頭（Magnificent 7）指數高出 25%。儘管大型科技股第二季度的盈利預期設定了一個很高的標準，但我們認為，輪動速度和幅度之大是由於持倉定位不平衡造成的。美国商品期貨交易委員會（CFTC）數據顯示，在公佈消費者物價指數（CPI）之前，槓桿基金均做空小型股，而所有類型的投資者都在做多納斯達克指數。
第二个触发因素是日本政府官员干预外匯市场，更重要的是，呼吁日本央行实现政策正常化。再加上美国殖利率下降，这导致日圆兑美元在两週内上涨近5%，自本週期开始以来已上涨2.3个标準差。同样，根据美国商品期货交易委员会（颁贵罢颁）的数据，鑑於日圆淡仓已达到十年来的最高点，此次波动之幅度亦超过了资讯引发的合理程度。
不同市场亦出现了类似的动态。其他融资货币（瑞士法郎和离岸人民币）的淡仓仓位因热门正利差交易平仓而受益。铜价10天内下跌10%，期货长仓仓位创叁年新高。
政治被夸大為市场驱动力
政治被夸大為市场驱动力
七月前两周开始出现破坏性轮动交易，特朗普连任总统的赔率上升。然而，我们注意到，儘管投注赔率显示七月下半月大选形势更加紧张，小型股的表现全月持续保持优异。
七月份，美国公债殖利率曲线牛市趋於陡峭，进一步将市场行為与政治因素区分开来，与市场為降息週期做準备一致。若是政治因素驱动，那麼熊市陡峭化与宽鬆财政政策相结合可能更為合适。
截至目前，我們選擇不為美国大選進行預先定位，原因有二：首先，民主黨員團結支持副總統賀錦麗（Kamala Harris），且民主黨籌款活動近期激增，競選結果難以預測。其次，我們認為特朗普的政策對經濟和市場的淨影響比他第一任期更不確定。這是由於在通貨膨脹加劇和赤字增加的經濟環境下，就貿易、移民、稅收、能源、放鬆管制和美元的廣泛提議並不明朗。
货币政策和技术因素是七月的主要驱动因素，并且在夏季剩餘时间内可能仍然比政治风险更為重要。
图表叁：罗素/纳斯达克指数相对特朗普胜率预测
图表叁：罗素/纳斯达克指数相对特朗普胜率预测
关注基本面
关注基本面
我们警告投资者，不要从近期的市场行為推断出过度负面的讯号，因為我们认為技术因素扮演了比平常更重要的角色。事实上，儘管变动速度令人震惊，价格走势却代表着股市的健康扩张。扩大对一小部分科技股的投资广度更符合投资者对经济週期延续之信心。
整体而言，硬数据仍显示美国的週期性前景健康，在强劲的个人支出支持下，第二季实际国内生产总值（骋顿笔）增长率為2.8%。实际收入持续健康增长，公司盈利亦是如此。预期出现的货币宽鬆应该会缓解住房和製造业等利率敏感产业的压力。
我們承認勞動市場正在降溫，這是我們監控風險的主要關注點。我們亦關注美国以外地區經濟增長的下行風險，特別是在欧洲和中国的經濟增長相关數據令人失望之後。然而，核心通貨膨脹率的下降亦使得美国國內外的央行可以放寬貨幣政策，緩衝下行風險並照亮未來前景。
由於受更為温和的通膨路径支援，美国联準会可能在九月份开始有节制的降息週期，我们很快就会进入全球同步宽鬆的时期（日本除外）。这应该会為风险资产提供支撑，因為投资者相信，如果经济进一步降温，央行将作出适当回应。
图表四：进入日益同步的全球降息週期
图表四：进入日益同步的全球降息週期
儘管宏观背景良好，但我们仍认為近期的技术条件充满挑战。首先，虽然价格有调整，但持仓并没有发生重大转变。投机型投资者仍然以做好美国科技股并做淡各种融资货币為持仓。
其次，在指数层面上，我们注意到季节性模式显示八月和九月风险资产表现较弱，波动性较高。鑑於对环球经济状况的持续担忧以及政治竞选紧张，在即将到来的流动性不足时期，波动性很容易加剧。
图表五：八月和九月季节性减弱
图表五：八月和九月季节性减弱
资产配置
资产配置
我们认為，强劲的增长趋势和宽鬆週期的开始，对股票的增持立场合理。随着市场集中度降低，并且积极的股票管理人可以获得更清晰之背景。在短期内，我们承认技术环境更加脆弱，并减少投资组合中股票的超配头寸。
考虑到宽鬆政策的力度已被充分考量，假若出现软着陆情景，我们对久期持中立态度。然而，久期继续在平衡投资组合中发挥重要作用，以对冲负面经济情景，特别是在经济增长疲软和通货膨胀上升的风险现在更加平衡的情况下。我们仍然认為债券是应对劳动市场意外下行的最佳对冲工具。
同样，我们认為日圆可以从更鹰派的国内货币政策和宏观环境的任何疲软之中受益。我们对信贷维持中立态度，因為总收益率在我们经济持续復甦的基本假设下仍然具有吸引力。
资产类别观点
资产类别观点
下圖顯示了截至2024年7月29日我們的资产配置團隊對整體资产类别吸引力的看法。彩色圓圈為我們提供了環球股市、利率和信貸的整體訊號。其餘評級涉及股票、債券、信貸和貨幣资产类别中某些地區的相對吸引力。由於资产类别观点不包括所有资产类别，因此淨總體訊號可能有些負面或正面。
资产类别 | 整体/相对讯号 | 瑞银资产管理的觀點 | |||
环球股票 | 增持 | 央行宽鬆政策带来乐观的宏观经济和盈利背景，但由於技术因素和季节性因素，这些乐观背景已被排除在外。 | |||
美国 | 增持 | 随着联储局延长週期，预计股市表现将进一步扩大。 | |||
欧洲 | 中立 | 由於经济和盈利数据令人失望，评级下调至中立。 | |||
日本 | 中立 | 公司持续改革、盈利稳健受到日圆再度走强所抵销。 | |||
新兴市场 | 中立 | 我們持懷疑態度的新兴市场可能會在美国大選前跑贏大盤，尤其是在中国經濟持續低迷的情況下。 | |||
? 环球政府债券 | ? 中立 | ? 经济增长/通膨下降的证据越明显，债券就越有吸引力。我们还是偏好股票。 ? | |||
美国國庫債券 | 中立 | 逐步增长和通膨放缓会改善避险属性，但预计其表现不会显着优於定价。 | |||
德国国债 | 中立 | 欧洲央行在通貨膨脹降溫之際放鬆政策，但勞動市場緊張和經濟增長改善限制了寬鬆程度。 | |||
英国公债 | 中立 | 由於就业放缓，英国央行急於降息，但服务业通膨居高不下，大大削弱了其宽鬆货币政策之能力。 | |||
环球信贷 | 中立 | 信貸利差雖小，但並非不合理，因為違約率仍然很低。?欧洲高收益和亞洲債券的利差最具吸引力。 | |||
投资级别信贷 | 中立 | 利差处於正常的週期区间内，而公司基本面依然具有支撑作用。回报可能由利差驱动。 | |||
高收益信贷 | 中立 | 價格進一步上漲空間有限，價差約3%。但總收益率仍然有吸引力。與美国相比，更喜欢欧元高收益債券。 | |||
新兴市场硬通貨債券 | 中立 | 近几个月来，良好的重组消息已基本消化。从这裡看，由利差驱动的回报似乎是可能的。 | |||
外匯 | - | - | |||
美元 | 增持 | 由於联储局相对於其他十国集团（骋10）成员国採取更多宽鬆政策，因此看涨十国集团（骋10）成员国。美元提供了针对不利情况的利差对冲。 | |||
欧元 | 减持 | 由於欧洲經濟增長前景更為低迷，利差料將重新轉向有利於美国。 | |||
日圆 | 中立 | 日本央行政策正常化的压力加大意味利差缩小 | |||
新兴市场外匯 | 中立 | 隨著波動性上升，新兴市场外匯套利環境更加動盪。 | |||
商品 | 中立 | 布倫特原油處於 75-90 美元區間的中間。 |
