Highlights
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- 美国例外論應持續到 2025 年，特朗普的「美国優先」政策可能會透過放鬆管制和減稅來支持美国股市，同時透過關稅不確定性大幅削弱美国以外的股市。
- 但相对估值已反映这种分化的大部分内容，因此值得对可能挑战美国跑赢大市的普遍共识保持开放心态。
- 倘若美国成长优势缩小，特朗普因通膨担忧而对加征关税犹豫不决，或者人工智慧主题失去吸引力，美国股市可能会表现不佳。
- 儘管我們會在 2025 年增持美国股票和美元，我們仍將密切關注上述動態，並準備在出現美国例外論逆轉的催化劑事件時進行調整。
2024 年又是美国例外論的一年——美国經濟一再意外上行並擊敗其他發達經濟體，美国股市表現明顯優於除美国以外的股票，美元上漲，但這種價格走勢已持續近 15 年。
自 2009 年 3 月股市在環球金融危機後觸底以來，若按美元計算，MSCI 美国指數每年的表現比 MSCI 世界（美国除外）高 4.5%。美国的優異表現反映了幾個有利的驅動因素，包括名義 GDP 和收益增長加快、利潤擴張幅度擴大和估值上升。這一趨勢的支撐因素包括相對有利的商業環境、財政刺激措施以及至關重要的科技大型股的主導地位。
圖表 1： MSCI 美国指數與 MSCI 世界（美国除外）指數總回報
凭藉这样的歷史记录，很难押注美国会走下坡路。即将上任的美国总统特朗普的「美国优先」政策应会透过减税和放鬆管制来支撑美国股市，同时会严重损害容易受到关税不确定性影响的美国外公司。
美国經濟繼續蓬勃發展，實際工資正增長，生產率穩健，而欧洲和中国則受到消費者信心疲軟和全球製造業停滯之影響。此外，幾乎沒有跡象表明人工智慧主題會遭遇挫折，這對美国科技公司而言尤為有利，並將提高美国各行業公司的生產力。在 2024 年的大部分時間裡，我們一直在增持美国股票，並計劃延續到 2025 年。
問題只有一個，那就是估值。到 2025 年，標普 500 指數 12 個月遠期市盈率將突破第 90 個百分位數，美国的估值挑戰不再僅僅來自大型科技股——除「七巨頭」之外的其他美国股票也已達到第 90 個百分位數。估值並非擇時工具，對一年以下業績的解釋力很低。但在更長的時間框架內，它很重要，並且作為對一組有價值的催化劑事件的回應，均值回歸可隨時開始。
鉴於极端的相对估值和对明年美国优异表现的强烈共识，市场可能出现意外走势的方式值得一探，以便我们準备好在事实发生变化时进行调整。
圖表 2：股票市場估值
過去 25 年 12 個月遠期市盈率
什麼会破坏美国例外论？
什麼会破坏美国例外论？
(颈)?成长差异收窄
在財政政策和強勁家庭支出的提振下，美国經濟屢屢意外上行，但財政支持將在明年逐漸減弱（潛在的增量減稅要到 2026 年才會生效），而移民放緩可能會對總收入和支出造成壓力。與美国形成鮮明對比的是，欧洲增長已經疲軟，讓欧洲央行可採取更積極的減息措施，提振住房市場，並為欧洲消費者提供開始花費儲蓄所需之信心。從市場預期的角度來看，美国的經濟成長今年屢創新高，門檻日益上升，而世界其他地區的改善門檻則較低。
倘若德國和中国等主要經濟體採取更具擴張性的財政政策，美国與世界其他地區之間的成長將日益趨同。就德國而言，將在 2025 年 2 月 23 日提前舉行的聯邦大選有望帶來財政政策方面的新思路。對於中国來說，我們認為財政擴張有能力加碼。在貿易戰導致經濟增長受阻之情況下，中国政策制定者可能已為自己留下了行動空間。
值得記住的是，2017 年是特朗普第一次擔任總統的第一年，新兴市场表現強勁，跑贏美国股市，而美元則出現貶值，這令大多數投資者感到意外。這在很大程度上可歸因於中国的刺激措施推動了全球製造業，降低了美国的特殊性。當然，第二年爆發的中美貿易戰扭轉了趨勢。
请注意，我们仍认為美国的整体成长将表现出色，且与美国相比，世界其他地区的风险偏向下行，但考虑到起点和预期，风险增加的趋同速度比我们预期的要快。
(ii)? 特朗普 2.0 並非特朗普 1.0
在當選總統特朗普的第一個任期內，他有明確的任務，即促進名義 GDP 增長。通膨並不令人擔憂，赤字和債務占 GDP 的比例要低得多，10 年期政府債券孳息率為 2%。與 2016 年形成鮮明對比的是，特朗普今年當選的原因之一是選民對通膨的不滿（即使不是關鍵原因）。
特朗普此次的政纲有所不同——虽然关税和减税均為很可能会兑现之竞选承诺，但选民大概会对导致物价上涨过多或透过提高抵押贷款利率让住房价格日益难以承受的政策感到不满。这些政治现实可能会限制特朗普的关税和财政计划。儘管威胁加征关税，特朗普最终在关税方面可能採取的措施会少得多，这应会减轻非美国股票和货币的风险溢价。他可能还需要撤回公司税和刺激计划，以确保美国政府债券孳息率和抵押贷款利率不会大幅上升。
(颈颈颈)?行业集中度
美国例外论在很大程度上由科技行业的主导地位推动。七巨头现在占美国市值的近叁分之一，集中程度惊人。当前估值水平反映了较高的收益和销售预期，这增加了意外的发生几率。在最近几个季度中，科技行业的盈利意外程度已从非常高的水平开始下降。倘若这种趋势持续，估值可能会受到挑战。
过去两年，大型科技公司大幅增加了开发人工智慧基础设施的资本支出。但这些公司何时能够真正从这些资本支出中获利以及获利多少仍存在很大不确定性。若人工智慧技术的採用延迟，投资者可能会开始失去耐心。
此外，当前走在人工智慧发展前列的公司受益於较低的竞争水平，这支撑了较高的利润率。但这种环境不太可能永远持续下去，尤其是在政府推进反垄断行动的情况下。儘管我们认為美国政府的重点是让美国赢得人工智慧竞赛，不会採取太多措施来削弱其科技领先公司，但这些公司的高度集中使其前景面临的任何风险都值得关注。
资产配置
资产配置
我們認為，對特朗普促成長政策的預期將在 2025 年繼續支撐美国股市。此外，關稅不確定性可能會限制美国以外的股票表現優異的能力。我們仍選擇增持美国大型權重股，等權重持有小型股指數（相對於欧洲），同時做多美元兌欧元和離岸人民幣。
儘管如此，我们也意识到，美国例外论可能会被过度夸大，导致市场容易受到叙事细微变化的影响。如上所述，我们正在监控相对成长差异、特朗普的实际财政和关税政策以及对人工智慧叙事的任何质疑。
具體而言，在成長方面，美国經濟資料有可能在 2025 年實現有機放緩。美国聯儲局多次減息之預期均已被市場消化，而且由於風險回報已改善，我們開始增加投資組合的存續期。黃金也是一種有效的分散投資工具，可抵禦財政放水、地緣政治風險或聯儲局信譽問題。
资产类别观点
资产类别观点
资产类别 | 资产类别 | 整体/相对讯号 | 整体/相对讯号 | 瑞银资产管理的觀點 | 瑞银资产管理的觀點 |
|---|---|---|---|---|---|
资产类别 | 环球股票 | 整体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资产管理的觀點 | 虽然估值较高，但建设性宏观和盈利条件表示有更大的上涨空间。积极的季节性因素加上持仓尚未「偏紧」，支撑了年底涨势。 |
资产类别 | 美国 | 整体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资产管理的觀點 | 与全球股票相比，盈利状况相对强劲并且对製造业敏感度较低。 |
资产类别 | 欧洲 | 整体/相对讯号 | 减持 | 瑞银资产管理的觀點 | 经济和盈利数据令人失望。製造业持续面临之挑战是一个沉重负担。 |
资产类别 | 日本 | 整体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理的觀點 | 持续进行的公司改革和稳健的盈利被日元再度走强所抵消。 |
资产类别 | 新兴市场 | 整体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理的觀點 | 良好的盈利和中国政策轉向將為新兴市场提供支援，但關稅風險和美元走強削弱了新兴市场的優勢。 |
资产类别 | 全球政府债券 | 整体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资产管理的觀點 | 估值已改善，增加存續期的吸引力。我們的倉位保持適度，等待美国出台更多政策細節或等待更高的孳息率，以便增加倉位。 |
资产类别 | 美国國庫債券 | 整体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资产管理的觀點 | 在我们看来，诱人的估值已抵消了一些财政风险；预计通膨将进一步放缓。 |
资产类别 | 德国公债 | 整体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资产管理的觀點 | 增长持续疲软而通膨放缓，表明市场可能会下调对中性利率的估计。 |
资产类别 | 英国公债 | 整体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理的觀點 | 巨额预算赤字加上更多的短期财政支出抵消了廉价估值。 |
资产类别 | 日本公债 | 整体/相对讯号 | 减持 | 瑞银资产管理的觀點 | 工资和潜在通膨正在加速，而市场则正在消化过於宽鬆的央行政策。 |
资产类别 | 瑞士 | 整体/相对讯号 | 减持 | 瑞银资产管理的觀點 | 估值处於歷史高位；瑞士央行已将进一步大幅宽鬆政策的预期考虑在内。 |
资产类别 | 全球信贷 | 整体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理的觀點 | 信貸的風險回報前景並不特別有吸引力，尤其是在美国，其利差處於環球金融危機爆發前夕的最窄水平。欧元和亞洲高收益債券仍給予最佳套利機會。 |
资产类别 | 投资级债券 | 整体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理的觀點 | 投资者一直在信贷中寻找收益机会。预计回报将由套利驱动。 |
资产类别 | 高息债券 | 整体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理的觀點 | 美国高收益債券利差降至 2007 年以來的最低水平。與歷史相比，信用品質相對較好，且宏觀背景總體上較為有利，因此利差較小，但對下行風險之補償非常有限。欧洲和亞洲的高收益債券提供更具吸引力的估值和風險調整後的套利。 |
资产类别 | 新兴市场債務硬通貨 | 整体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理的觀點 | 許多陷入困境的新兴市场發行人在 2024 年成功進行了重組和重大改革，為降低未來違約風險鋪平了道路。與發達國家相比，利差略窄，但美国孳息率上升和/或美元走強存在風險。 |
资产类别 | 外匯 | 整体/相对讯号 | - | 瑞银资产管理的觀點 | - |
资产类别 | 美元 | 整体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资产管理的觀點 | 美国例外主義和關稅風險的增加應會支撐美元兌低收益貨幣和高收益貨幣的走勢。 |
资产类别 | 欧元 | 整体/相对讯号 | 减持 | 瑞银资产管理的觀點 | 相對增長和利率差異指向欧元會走弱，關稅可能會導致匯率加速疲軟。 |
资产类别 | 日元 | 整体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资产管理的觀點 | 我们预计，日本央行升息幅度将超过市场预期。 |
资产类别 | 瑞士法郎 | 整体/相对讯号 | 减持 | 瑞银资产管理的觀點 | 瑞士央行鸽派情绪增强和昂贵的估值将令瑞士法郎兑美元和日元感到压力。 |
资产类别 | 新兴市场外匯 | 整体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理的觀點 | 因套利增持巴西 BRL 和南非 ZAR ，因關稅風險减持 CNH 和 AXJ。 |
资产类别 | 大宗商品 | 整体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理的觀點 | 黄金仍是一种有吸引力的分散投资工具，具有结构性支撑。石油正处於供应增加与地缘政治风险的拉锯战中。 |
