重点摘要
重点摘要
- 基於盈利健康、成长稳健、通货膨胀降温和央行宽鬆，我们继续增持股票和债券
- 儘管如此，关税风险仍然存在，须透过平衡投资组合来应对
- 将存续期从美国债券市场转移到非美国债券市场有助於应对通货膨胀风险
- 我们更青睞美国股票，看涨美元和日元，看跌欧元和离岸人民币，并且看涨黄金，以协助缓解关税风险。
我們重申對股票和債券的積極看法。盈利健康、成長穩健，通貨膨脹仍呈下降趨勢，全球央行繼續放鬆政策。我們喜欢保持簡單。
然而，干擾因素明顯在增加。 特朗普上周宣佈的關稅加征規模是其第一任期內的四倍多，倘若持續下去，將對美国和全球經濟產生重大影響。好在對加拿大和墨西哥課徵的關稅暫緩；儘管對中国課徵 10% 的關稅，卻並未超過投資者之普遍預期（並且可能會在特朗普和習近平通話後取消）。
關稅一直位列特朗普的政策議程，他傾向于利用關稅作為籌碼來實現非經濟目標（如芬太尼和非法移民問題），以及解決明顯的經濟不公平問題（如與中国的貿易戰）。加拿大和墨西哥稍作努力即讓美国暫緩課徵關稅，而哥倫比亞最近同意接收被遣返移民也暫緩了美国的關稅威脅，這表明非經濟目標可能更容易實現。
「貿易公平」問題將更難以迅速得到解決，這會給歐盟和中国帶來更大的風險。事實上，特朗普總統最近尤其直言不諱地談論對欧洲課徵關稅，而且由於讓 27 個成員國作為整體進行談判堪稱挑戰，欧洲的確顯得特別脆弱。特朗普政府還將在 4 月 1 日舉行的美国優先貿易政策審查中公佈更為正式的全球貿易方針。因此，儘管關稅風險最近有所緩解，但投資者仍須關注。
圖表 1：特朗普似乎將把注意力轉向與歐盟的貿易關係
美国贸易关係，单位：万亿美元
关税的经济风险
关税的经济风险
投资者很难对关税进行定价，因為即使关税是「已知」的，其经济后果的规模也高度不确定。成长和通货膨胀之影响视乎多种因素，包括贸易弹性、公司转嫁更高成本的能力、供应链整合和货币效应。量化间接影响也很困难，例如商业不确定性最终可能会影响投资和就业决策。
从成长角度来看，美国由於贸易逆差受到的影响小於其最大交易伙伴，而将关税收入与财政支出掛鉤可以减轻负面影响。然而，由於进口商品的价格上涨和週期性状况比世界其他地区更强，美国通货膨胀风险更高。
联储局的反应函数也存在不确定性。从理论上讲，关税引发的通货膨胀类似於受管制的价格上涨，并应在接下来的一年内逐渐消退。这表明联储局正在审视价格效应，尤其是考虑到关税会给经济成长带来的下行风险。但如果关税威胁持续下去，通货膨胀预期可能失控，从而迫使联储局採取更為强硬的立场。因此，关税会增加股票和债券相关性增强的风险，而通货膨胀风险溢价上升则会同时损害债券和股票的利益。
关税阴云
关税阴云
因此，儘管我们努力「保持简单」，但现实却更加复杂。根据基本面，我们维持了当前的风险承受立场，但却在更广的范围内调整了投资组合，以协助降低关税风险。首先，儘管估值较高，我们仍青睞美国股票——我们希望今年春季特朗普的关税政策会更加明朗，然后再更积极地进入更便宜的国际市场。
在定息资产方面，我们已将部分存续期偏好从美国转到了非美国债券市场。由於关税可能会对美国通货膨胀产生更大的影响，并加剧对被徵税国家之拖累，因此我们倾向於在这些贸易敏感型国家承担存续期风险。倘若特朗普对欧洲课徵严厉关税，那麼德国国债比美国国债更有可能缓衝股市下跌的力量。
我們對美元的整體看法比較中性，但偏向减持欧元和離岸人民幣，並對欧洲和中国保持關注。最後，我們繼續看好黃金。除新兴市场央行正在結構性買入外，黃金在更廣泛的政策不確定性環境中也應該表現良好。
资产类别观点
资产类别观点
下圖顯示了我們的資產配置團隊對整體资产类别吸引力的看法，資料截至 2025 年 2 月 5 日。彩色圓圈為全球股票、利率和信貸資產的總體訊號。其餘評級涉及股票、債券、信貸和貨幣等资产类别中某些地區的相對吸引力。由於资产类别观点表並不包括所有资产类别，因此整體淨訊號可能偏向負面或正面。
资产类别 | 资产类别 | 总体/相对讯号 | 总体/相对讯号 | 瑞银资管观点 | 瑞银资管观点 |
|---|---|---|---|---|---|
资产类别 | 全球股票 | 总体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资管观点 | 强劲的成长势头和通货膨胀持续降温為股市提供了支撑。儘管估值较高，但盈利成长仍表明还有进一步上涨的空间。美国市场集中度高是一个风险。 |
资产类别 | 美国 | 总体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资管观点 | 我們預計美国股市將受益於強勁的盈利、強勁的成長以及有可能放鬆管制/減稅的利好。主要不利因素是集中度風險增加和美元走強。 |
资产类别 | 欧洲 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资管观点 | 美国關稅風險加大，關稅將影響欧洲脆弱的成長前景。從積極的一面來看，盈利修正已從低位回升且欧洲央行在繼續減息。 |
资产类别 | 日本 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资管观点 | 我们对日本股市持中性态度，因為日本央行的紧缩政策抵消了持续的公司改革、稳健的盈利和更高的名义成长率。 |
资产类别 | 新兴市场 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资管观点 | 中国的政策轉向和技術進步起到了支撐作用，但與美国的貿易緊張局勢和美元走強則是阻力。 |
资产类别 | 全球政府债券 | 总体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资管观点 | 我们仍认為今年通货膨胀将会放缓，支援全球宽鬆週期（日本除外）。在大多数发达国家的利率市场，估值依然具有吸引力，且利率仍普遍具有限制性。 |
资产类别 | 美国國債 | 总体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资管观点 | 我们仍然预计基础通货膨胀将会缓和。持续的巨额财政赤字对长期孳息率构成风险，但新政府迄今為止对支出表现出敏感性。 |
资产类别 | 德国国债 | 总体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资管观点 | 估值改善、成長疲軟、通貨膨脹放緩和關稅風險使我們對德国国债的看法更為樂觀。 |
资产类别 | 英国国债 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资管观点 | 巨额预算赤字加上更多的短期财政支出抵消了廉价估值。 |
资产类别 | 日本国债 | 总体/相对讯号 | 减持 | 瑞银资管观点 | 薪资和潜在通货膨胀加速，而市场正在将过於宽鬆的政策纳入定价。 |
资产类别 | 瑞士 | 总体/相对讯号 | 减持 | 瑞银资管观点 | 估值处於歷史高位；瑞士央行已将进一步大幅宽鬆政策的预期考虑在内。 |
资产类别 | 全球信贷 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资管观点 | 信用利差仍然處於緊張水平，但由於經濟衰退風險降低，我們預計美国高息债券的總回報率將為正。此外，我們認為欧元和亞洲高息债券提供了最佳套利機會。 |
资产类别 | 投资级债券 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资管观点 | 投资者会不断寻找信贷收益机会，特别是当现金的吸引力逐渐减弱时。儘管如此，估值仍然昂贵，我们预计回报将由套利和存续期决定。 |
资产类别 | 高息债券 | 总体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资管观点 | 良好的信貸品質和有利的宏觀背景說明利差收窄合理，但對下行風險的補償卻有限。欧洲和亞洲的高息债券提供更具吸引力的估值和套利空間。 |
资产类别 | 新兴市场債務強勢貨幣 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资管观点 | 許多陷入困境的新兴市场發行人在 2024 年成功進行了重組和重大改革，為降低違約風險鋪平了道路。相對發達國家，估值更具吸引力，但美元走強是一個風險。 |
资产类别 | 外匯 | 总体/相对讯号 | N/A1 | 瑞银资管观点 | N/A1 |
资产类别 | 美元 | 总体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资管观点 | 鉴於孳息率差异為正，且為防范潜在的关税风险，我们对美元略有看涨倾向——儘管我们确实看到了双向风险，因為持仓是看涨美元，而且关税规模可能没有人们担心的那麼大。 |
资产类别 | 欧元 | 总体/相对讯号 | 减持 | 瑞银资管观点 | 估值雖然具有吸引力，但考慮到利差和關稅風險增加，我們看跌欧元。 |
资产类别 | 日元 | 总体/相对讯号 | 增持 | 瑞银资管观点 | 日本央行升息、低估值及避險特性使得我們青睞日元，而非欧元和離岸人民幣。 |
资产类别 | 瑞士法郎 | 总体/相对讯号 | 减持 | 瑞银资管观点 | 我们对瑞郎持负面看法，因為我们认為瑞士央行需要进一步减息，而估值很昂贵。 |
资产类别 | 新兴市场貨幣 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资管观点 | 由於套利和積極的政策框架，增持南非蘭特和土耳其里拉；因關稅風險，减持離岸人民幣。 |
资产类别 | 大宗商品 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资管观点 | 我們仍看好黃金（作為一種具有吸引力的多元化投資工具），且全球央行對黃金的需求強勁。我們認為布倫特原油價格將維持在 70-80 美元的區間。 |
