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Le thème de l’exceptionnalisme américain commence à montrer ses limites, comme en témoigne la stagnation de l’indice S&P 500 cette année par rapport à la performance de 6 % de l’indice All Country World ex US. Des marchés comme l’Eurostoxx 50 et le MSCI China ont progressé respectivement de 11 % et 18 % en l’espace de seulement deux mois

Dans notre Macro Monthly de décembre, nous examinions les éléments susceptibles de perturber l’exceptionnalisme américain qui fascine les marchés depuis près de 15 ans, notamment la réduction de l’avantage de croissance américain, les divers risques figurant à l’ordre du jour politique de Trump et la forte concentration sectorielle aux ɳٲ¹³Ù²õ-±«²Ô¾±²õ.

Pour l’essentiel, la convergence des performances est intervenue en un laps de temps très court. La question qui nous préoccupe est de savoir si cette surperformance des actions non américaines s’inscrit dans le cadre de l’une des nombreuses contre-tendances qu’on a pu observer pendant quelques mois tout au long des 15 dernières années, auquel cas les investisseurs peuvent l’ignorer et rester investis aux ɳٲ¹³Ù²õ-±«²Ô¾±²õ, ou bien si cette convergence est appelée à perdurer. Nous allons tenter d’évaluer dans quelle mesure le scénario de persistance de la surperformance des actions non américaines en 2025 est viable ou non.

Bien qu’une sous-pondération explicite des marchés américains par rapport aux marchés non américains ne nous paraisse pas justifiée, nous sommes partisans d’une allocation globalement équilibrée. Plus généralement, nous réitérons notre surpondération de la duration, comme nous l’avons évoqué dans notre Macro Monthly, Achat d’obligations. Nous maintenons des couvertures de portefeuille en or et en JPY.

Pourquoi la convergence des marchés actions mondiaux se poursuivrait-elle ?

Premièrement, les valorisations des actions américaines restent élevées par rapport à celles des actions non américaines. Malgré les mouvements constatés depuis le début de l’année, les valorisations sont toujours élevées aux ɳٲ¹³Ù²õ-±«²Ô¾±²õ aussi bien dans l’absolu qu’en termes relatifs par rapport au reste du monde sur presque tous les indicateurs de valorisations établis, y compris ajustés en fonction des secteurs.

Figure 1 : Les valorisations des actions américaines placent la barre très haut

Source : ÃÛ¶¹ÊÓƵ Asset Management, Macrobond. Données en février 2025.

Deuxièmement, la croissance économique américaine est toujours satisfaisante, mais « moins exceptionnelle ». L’économie qui enregistrait une croissance du PIB réel de près de 3 % au cours des dernières années est désormais plus proche des 2 %. La faute en incombe à la modération des revenus réels, à un ralentissement de l’immigration qui avait commencé avant Trump, à la dissipation de l’impulsion budgétaire, et à des taux d’intérêt qui restent trop élevés pour le marché immobilier.

Troisièmement, les enquêtes menées auprès des ménages et des entreprises montrent de plus en plus que les risques que l’administration Trump fait peser sur la croissance sont plus équilibrés qu’on ne le pensait initialement. Tout de suite après les élections, le marché s’est surtout attaché au fait qu’un gouvernement pro-entreprises allait mettre en place des baisses d’impôts, des mesures de déréglementation et allait contribuer à libérer les forces vives de la nation – ce qui a entraîné un regain d’optimisme et un rebond des investissements.

Cela dit, de réels risques baissiers sont apparus dans les premières semaines de la présidence Trump. L’incertitude accrue entourant la politique tarifaire, la réduction rapide et erratique des coûts par le ministère de l’Efficacité gouvernementale (Department of Government Efficiency) et l’ampleur potentielle des expulsions pèsent sur la confiance. La répartition des risques pesant sur les actions américaines cette année est passée d’une hausse des rendements induite par le budget à un ralentissement plus sévère de la croissance dû à l’incertitude politique.

Enfin, il est impossible d’évoquer les marchés américains sans prendre en compte le groupe des « Magnificent 7 », responsable de la moitié de la surperformance américaine par rapport aux actions internationales au cours des 10 dernières années. Les grandes capitalisations technologiques continuent de réaliser d’excellents bénéfices, mais l’ampleur de leur croissance est appelée à diminuer par rapport aux autres entreprises. L’ensemble de ces questions, auxquelles s’ajoute le rendement sur investissement des dépenses consacrées à l’IA, en particulier dans le contexte de Deepseek (discuté ci-dessous), soulèvent des risques pour un marché aussi concentré que l’est le marché américain.

Scénario européen

À présent que nous avons établi un bilan des risques baissiers potentiels pour les marchés américains, qu’en est-il des risques haussiers en Europe ?

En premier lieu, on constate une réelle amélioration des fondamentaux des entreprises. Les résultats saisonniers publiés en Europe se sont révélés solides dans différents secteurs, en particulier dans le luxe, les banques et l’industrie qui ont tous dépassé les attentes. Dans l’ensemble, les attentes de bénéfices semblent avoir clairement atteint un niveau plancher, et les révisions se sont améliorées par rapport aux autres régions.

Figure 2 : Les révisions des bénéfices de la zone euro pourraient avoir atteint un niveau plancher

Source : ÃÛ¶¹ÊÓƵ Asset Management, Macrobond. Données en février 2025.

Dans l’ensemble, nous avons assisté à un certain nombre de surprises économiques positives au cours des derniers mois, et la demande de crédit s’est redressée – soutenue par le cycle de baisses des taux de la Banque centrale européenne. En outre, les revenus réels restent positifs et les consommateurs européens peuvent puiser dans une épargne excédentaire abondante.

La probabilité d’un cessez-le-feu dans la guerre russo-ukrainienne s’accroît, comme le reflète la baisse des prix du gaz naturel depuis que les ɳٲ¹³Ù²õ-±«²Ô¾±²õ ont entamé des pourparlers avec la Russie. Une diminution des coûts de l’énergie peut stimuler le sentiment des entreprises et des consommateurs, et aider de manière disproportionnée les grands importateurs d’énergie en Europe.

En Allemagne, la nouvelle coalition centriste devrait être plus favorable aux entreprises et plus stable. Le nouveau chancelier Merz a confirmé que des discussions étaient en cours afin de financer l’augmentation des dépenses de défense par la dette, en contournant la nécessité d’une modification constitutionnelle.

Bien que ces déclarations n’aient pour l’instant donné lieu à aucun changement de politique, cet empressement et cette volonté de l’Allemagne d’utiliser ses ressources budgétaires constituent un signe encourageant. L’approche plus agressive de l’administration Trump à l’égard de l’Europe a au moins l’avantage de sortir les dirigeants européens de leur torpeur et de les contraindre de passer à l’action.

Toutes les analyses s’accordent pour dire que l’Europe doit se développer si elle souhaite continuer à jouer un rôle dans ce monde de plus en plus multipolaire. La France a annoncé d’importants investissements dans l’IA et la Commission européenne intensifie ses efforts dans les domaines de la productivité, de la compétitivité et de la déréglementation.

C’est souvent en période de crise que la politique européenne évolue vers une plus grande cohésion qui renforce le bloc sur les plans économiques et politiques. Or, force est de constater que l’Europe est en crise compte tenu des développements géopolitiques des dernières semaines. Paradoxalement, le défi lancé par Trump à l’Europe pourrait au final renforcer l’économie et la politique de la région.

Le sursaut du secteur technologique chinois

En Asie, les progrès de la Chine en matière d’IA sont impressionnants. L’arrivée de DeepSeek constitue une révolution en termes de rentabilité de l’IA, et ce sont les sanctions américaines contre la Chine qui l’ont forcée à innover dans l’utilisation de puces moins puissantes. Les bénéfices ont commencé à se renforcer, notamment ceux des grandes entreprises technologiques, qui affichent des résultats solides et des prévisions encourageantes. Le président Xi, qui semble avoir changé son fusil d’épaule en ce qui concerne le secteur technologique, a organisé des sommets avec les fondateurs et les dirigeants des principales entreprises technologiques chinoises, envoyant au passage un signal important.

Donald Trump, qui reproche à la Chine de ne pas agir suffisamment pour endiguer le flux de fentanyl vers les ɳٲ¹³Ù²õ-±«²Ô¾±²õ, a imposé des droits de douane de 10 % sur les produits chinois et prévoit de les augmenter de 10 % supplémentaires. Néanmoins, il semblerait que l’objectif réel de Trump soit de conclure un vaste accord avec la Chine, en vue de réduire les barrières tarifaires/contrôles à l’exportation en contrepartie d’une série de concessions économiques et géopolitiques. Un résultat dans ce sens ou même s’en rapprochant un tant soit peu constituerait une avancée très positive qui pourrait se traduire par un retour des capitaux internationaux dans les actifs chinois que beaucoup d’investisseurs qualifiaient auparavant de non investissables.

Bien que le scénario d’un maintien de la surperformance des actions non américaines soit tout à fait plausible, quelles sont les raisons qui pourraient entraîner une dissipation de l’enthousiasme pour les actions non américaines et inciter les investisseurs à s’en tenir aux recettes qui fonctionnent depuis plus d’une dizaine d’années ?

Premièrement, pour la simple et bonne raison que les entreprises américaines montrent d’une année sur l’autre leur capacité à atteindre leurs prévisions de bénéfices par rapport au reste du monde. Et même si la croissance économique américaine est un peu plus modérée qu’au cours des dernières années, nous pensons qu’elle sera malgré tout assez solide.

Bien que les valorisations puissent limiter le potentiel de revalorisation à la hausse, les entreprises américaines devraient générer des bénéfices supérieurs aux attentes.

Figure 3 : Les bénéfices des entreprises américaines justifient la surperformance des ɳٲ¹³Ù²õ-±«²Ô¾±²õ par rapport au reste du monde

Source : ÃÛ¶¹ÊÓƵ Asset Management, Bloomberg, Macrobond. Données en février 2025.

Deuxièmement, des droits de douane supplémentaires vont probablement être imposés. En plus de son intention d’augmenter les droits de douane sur les produits chinois, Donald Trump ne cache pas que la prochaine cible dans sa ligne de mire est l’Europe, dont il souhaite taxer les importations de voitures et d’autres produits de 25 % à partir de début avril. Contrairement aux droits de douane qu’il menace d’imposer au Canada et au Mexique et qui sont utilisés comme outil de négociation pour obtenir des concessions ±ô¾±Ã©±ð²õ à la frontière, Trump a évoqué à plusieurs reprises l’injustice structurelle qui existait dans les échanges commerciaux avec l’Europe. Les dirigeants européens auront sans doute plus de difficulté à coordonner leur action et à mettre en place des ajustements pour éviter une hausse significative des droits de douane, ce qui fait peser des risques baissiers sur la croissance.

Troisièmement, l’enthousiasme récent du marché pour un cessez-le-feu à court terme dans la guerre russo-ukrainienne pourrait se révéler infondé. Rien n’indique que l’Ukraine obtiendra les garanties de sécurité dont elle a besoin pour un accord de paix durable qui soit également acceptable pour la Russie. Même si un accord de paix était conclu, ÃÛ¶¹ÊÓƵ Investment Bank estime que le PIB de la zone euro progresserait de 0,5 à 1 % sur trois ans – ce qui constitue une avancée utile, sans pour autant être une évolution radicale.

Enfin, même si nous avons évoqué les attentes de changements de politique en Europe et en Chine qui pourraient se traduire par un renforcement substantiel de la croissance, il faut bien se rendre à l’évidence : il ne s’agit que d’espoirs. En Allemagne, les partis centristes n’ont pas atteint la majorité des deux tiers nécessaire pour réformer le « frein à la dette », si bien que même si le financement de l’augmentation des dépenses de défense par la dette fait l’objet de discussions, la perspective d’une expansion budgétaire importante et durable (pluriannuelle) est encore loin d’être acquise.

Sur un plan plus structurel en Europe, parler de compétitivité est une chose, faire converger 27 pays sur la trajectoire à suivre compte tenu des contraintes politiques intérieures en est une autre.

En Chine, malgré une réussite indéniable dans le secteur technologique, l’économie dans son ensemble est confrontée à des difficultés importantes et doit se recentrer vers une croissance tirée par la consommation. Le processus de « japonisation » se poursuit en Chine et il n’est pas certain que les responsables politiques soient disposés à prendre les mesures qui s’imposent pour stabiliser le sentiment de consommateurs.

L’équilibre est fondamental

La comparaison des performances des marchés depuis le début de l’année constitue un signal d’alarme pour les investisseurs qui se sont trop concentrés sur les ɳٲ¹³Ù²õ-±«²Ô¾±²õ. La performance des ɳٲ¹³Ù²õ-±«²Ô¾±²õ, qui représente désormais près des deux tiers de l’indice MSCI All Country World, reste concentrée sur les « Magnificent 7 » qui devront de plus en plus justifier d’un retour sur investissement de l’augmentation de leurs dépenses d’investissement.

La diversification géographique est importante. De toute évidence, la barre est tout simplement placée moins haut pour le reste du monde par rapport aux ɳٲ¹³Ù²õ-±«²Ô¾±²õ. Les ɳٲ¹³Ù²õ-±«²Ô¾±²õ ont toujours montré qu’ils pouvaient répondre à des attentes élevées et justifier leurs valorisations élevées. Toutefois, il existe en dehors des ɳٲ¹³Ù²õ-±«²Ô¾±²õ des catalyseurs potentiels durables capables de générer une performance exceptionnelle.

En tenant compte de l’ensemble de ces éléments, nous privilégions une allocation d’actifs équilibrée entre les régions. Nous ne sommes pas encore prêts à sous-pondérer les ɳٲ¹³Ù²õ-±«²Ô¾±²õ, car nous pensons toujours que la croissance des bénéfices est susceptible d’être supérieure à celles d’autres pays où la croissance est plus modérée. Enfin, le fait de détenir un mix équilibré de marchés surévalués mais historiquement fiables et d’actifs sous-évalués à la trajectoire encore incertaine est une approche raisonnable. Globalement, nous aimons combiner des expositions aux banques européennes et au secteur technologique chinois, qui, selon nous, présentent un potentiel de revalorisation supplémentaire, avec une surpondération du facteur de qualité mondial, qui est orienté vers les entreprises américaines qui réalisent des bénéfices importants.

De manière plus générale, nous continuons de privilégier la duration, car nous pensons que la désinflation se poursuivra et nous estimons que la croissance américaine continuera de se modérer. Alors que les risques penchent davantage du côté d’une flambée inflationniste que d’un ralentissement de la croissance, nous pensons que les obligations réaffirmeront leur rôle de diversification.

Nous continuons de considérer l’or comme une bonne couverture contre le climat général d’incertitude politique, notamment dans le contexte structurel des achats des banques centrales des marchés émergents. Sur les marchés des changes, nous sommes longs sur le dollar américain (USD) par rapport à l’euro (EUR) et au yuan (CNH) afin de nous couvrir contre le risques liés aux droits de douane. Nous pensons toutefois que la tendance haussière du yen est appelée à perdurer sur fond de resserrement de la politique monétaire de la Banque du Japon.

¹ NA a été ajouté à des fins d’accessibilité. Pour les devises, nos perspectives sont présentées en fonction des devises respectives (USD, EUR, JPY, CHF et monnaies émergentes).