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Das Thema des Exzeptionalismus der USA scheint zu bröckeln, denn der S&P 500 Index trat dieses Jahr bislang auf der Stelle, während der All Country World ex US Index eine Performance von 6% hinlegte. Märkte wie der Euro Stoxx 50 und der MSCI China legten innerhalb von lediglich zwei Monaten um 11% bzw. 18% zu.

In unseren Macro Monthly vom Dezember erörterten wir, welche Faktoren das Thema des Exzeptionalismus der USA untergraben könnten, das die Märkte seit nahezu 15 Jahren in Atem hält. Zu diesen zählten der nachlassende Wachstumsvorteil der USA, die verschiedenen Risiken aufgrund der politischen Agenda von Trump und die hohe Sektorkonzentration in den USA.

Ein Grossteil der Konvergenz dieser Performance hat in einem sehr kurzen Zeitraum stattgefunden. Nun stellt sich die Frage, ob diese Outperformance ausserhalb der USA einen dieser mehrmonatigen Gegentrends der vergangenen 15 Jahre darstellt, den die Anleger letztendlich lieber ignorieren und ihr Engagement in den USA halten sollten, oder ob diese Konvergenz anhalten wird. Hier bewerten wir, was für und gegen eine weitere Outperformance ausserhalb der USA im Jahr 2025 spricht.

Unserer Ansicht nach reichen die Argumente nicht aus, um in den USA gegenüber den anderen Märkten eine Untergewichtung einzunehmen, wir sprechen uns jedoch für eine global ausgewogene Aktienallokation aus. Im breiteren Sinne bestätigen wir unsere Ãœ²ú±ð°ù²µ±ð·É¾±³¦³ó³Ù³Ü²Ô²µ in der Duration, wie wir dies in unseren Macro Monthly, Anleihen kaufen im Januar erörtert haben. Wir halten an den Absicherungen des Portfolios in Gold und dem JPY fest.

Warum würde die Konvergenz der weltweiten Aktienmärkte anhalten?

Erstens ist die Vergleichsbasis bei den Bewertungen für die USA im Vergleich zu seinen Pendants ausserhalb der USA natürlich hoch. Die USA sind trotz der Entwicklung seit Jahresbeginn weiterhin allgemein teuer bewertet, und auch im Vergleich zum Rest der Welt in Bezug auf sämtliche etablierten Bewertungskennzahlen, auch die sektorbereinigten.

Abbildung 1: Bewertungen von US-Aktien haben eine höhere Messlatte

Quelle: ÃÛ¶¹ÊÓƵ Asset Management, Macrobond. Daten per Februar 2025.

Zweitens fällt das Konjunkturwachstum in den USA weiterhin gut aus, wenngleich es „weniger aussergewöhnlich“ ist. Hier ist ein Ãœ²ú±ð°ùgang von einer Wirtschaft mit einem Wachstum des realen BIP in der Nähe von 3% in den vergangenen Jahren zu einem Wachstum eher in der Nähe von 2% zu beobachten. Dies ist auf die moderateren Reallöhne, die nachlassende Immigration, die bereits vor Trump eingesetzt hatte, die Einstellung der fiskalischen Impulse und die weiterhin zu hohen Zinsen für den Wohnimmobilienmarkt zurückzuführen.

Drittens ist an den Verbraucher- und Unternehmensumfragen zunehmend zu erkennen, dass die Risiken für das Wachstum durch die Trump-Regierung ausgewogener ausfallen, als dies zunächst erwartet wurde. Direkt nach der Wahl konzentrierte sich der Markt darauf, wie eine wirtschaftsfreundliche Regierung Steuersenkungen und Deregulierung einführen sowie die „Animal Spirits“ beschwören würde ... was zu vermehrtem Optimismus und mehr Investitionen führte.

In den ersten Wochen nach Trumps Amtsantritt kamen jedoch einige echte Abwärtsrisiken für das Wachstum auf. Das Vertrauen wird durch die umfassendere Ungewissheit mit Hinsicht auf die Zollpolitik, die schnellen und unstrukturierten Kostensenkungen durch das Department of Government Efficiency und den potenziellen Umfang der Abschiebungen belastet. Die Verteilung der Risiken für die US-Aktien in diesem Jahr ist von einem durch die Fiskalpolitik ausgelösten Renditeanstieg zu einem schwerwiegenderen Wachstumsrückgang durch politische Unsicherheit übergegangen.

Schliesslich darf man die Magnificent 7 bei der Betrachtung der US-Märkte nicht aussen vor lassen, denen die Hälfte der Outperformance der USA ggü. den internationalen Aktien in den vergangenen 10 Jahren zu verdanken ist. Large Caps auf der Technologie verzeichnen zwar weiterhin hervorragende Gewinne, ihre Wachstumsraten dürften jedoch im Vergleich zu anderen Unternehmen nachlassen. Da der US-Markt eine hohe Konzentration aufweist, stellt dies für ihn zusammen mit den Unsicherheit rund um die Kapitalrendite auf den Investitionsaufwand in KI, insbesondere im Kontext von DeepSeek (nachstehend besprochen), Risiken dar.

Argumente für Europa

Dies ist also die potenzielle Abwärtsentwicklung für die US-Märkte. Wie steht es aber um die Aufwärtsentwicklung in Europa?

Ersten verbessern sich die Fundamentaldaten der Unternehmen tatsächlich. Die Ergebnissaison fiel in Europa in verschiedenen Sektoren gut aus und die Bereiche Luxus, Banken und Industrie übertrafen allesamt die Erwartungen. Die Ergebniserwartungen scheinen insgesamt eindeutig ihre Talsohle erreicht zu haben und die entsprechenden Korrekturen verbesserten sich im Vergleich zu anderen Regionen.

Abbildung 2: Gewinnrevisionen im Euroraum haben Talsohle erreicht

Quelle: ÃÛ¶¹ÊÓƵ Asset Management, Macrobond. Daten per Februar 2025.

Ãœ²ú±ð°ù mehrere Monate hinweg waren insgesamt positive wirtschaftliche Ãœ²ú±ð°ùraschungen zu beobachten und die Kreditnachfrage hat wieder zugenommen, was durch den Zinssenkungszyklus der Europäischen Zentralbank begünstigt wurde. Darüber hinaus sind die Reallöhne weiterhin positiv und die Verbraucher in Europa haben umfassende überschüssige Sparguthaben, die sie investieren können.

Auch die Wahrscheinlichkeit eines Waffenstillstands im Rahmen des Kriegs zwischen Russland und der Ukraine hat zugenommen, was sich in einem Rückgang der Preise für Erdgas zeigte, seitdem die USA die Gespräche mit Russland aufgenommen haben. Die geringeren Energiekosten können das Vertrauen der Unternehmen und Verbraucher verbessern. Zudem spielt dies unverhältnismässig den grossen Energieimporteuren in Europa in die Karten.

In Deutschland dürfte die neue Koalition der Mitte wirtschaftsfreundlicher und stabiler sein. Der künftige Bundeskanzler Merz bestätigte die laufenden Gespräche über höhere mit Schulden finanzierte Rüstungsausgaben - ohne Änderung der Verfassung.

Es gab zwar noch keine politischen Veränderungen, diese Not und der Wille Deutschlands, seinen fiskalpolitischen Spielraum zu nutzen, ist ein positives Zeichen. Der eher provokative Ansatz der Trump-Regierung gegenüber Europa hat seine Vorteile, da die leitenden Figuren der europäischen Volkswirtschaften so zum Handeln gezwungen werden könnten.

Es wird weitgehend anerkannt, dass Europa wachsen muss, um in dieser zunehmend multipolaren Welt ein wichtiger Akteur zu bleiben. Frankreich hat umfassende Investitionen in die KI verkündet und die Europäische Kommission konzentriert sich auf Produktivität, Wettbewerbsfähigkeit und Deregulierung.

Oftmals bedarf es einer Krise, damit die Politik in Europa in eine gemeinsame Richtung geht, die die Region auf wirtschaftlicher und politischer Ebene stärkt. Und man kann angesichts der geopolitischen Entwicklungen in den vergangenen Wochen mit Recht sagen, dass Europa sich in einer Krise befindet. Die Ironie der Sache ist, dass Trumps Behinderung Europas letztlich dazu führen könnte, dass die Wirtschaft und Politik der Region stärker werden.

Die Rückkehr der Technologie aus China

China kann einen beeindruckenden Fortschritt im Bereich der KI vorweisen. DeepSeek hat einen Durchbruch im Bereich kosteneffizienter KI erreicht und letztlich waren es die US-Sanktionen gegen China, die das Land dazu zwangen, beim Einsatz weniger energieintensiver Chips Innovationen zu schaffen. Die Ergebnisse verbessern sich so langsam, denn die Technologieunternehmen veröffentlichten starke Ergebnisse und ermutigende Prognosen. Die Haltung von Präsident Xi in Bezug auf die Technologie scheint sich gewandelt zu haben, denn er hat Meetings mit den Gründern und CEOs der führenden Technologieunternehmen Chinas einberufen, was ein wichtiges Signal darstellt und in den Medien grosse Beachtung fand.

Trump hat China in Verbindung mit Fentanyl mit Zöllen in Höhe von 10% belegt und plant, die Zölle um weitere 10% zu erhöhen. Es wurde allerdings berichtet, dass Trump letztlich einen grossen Deal mit China abschliessen will. In diesem Rahmen würde er die Zölle/Exportkontrollen verringern und im Gegenzug eine Reihe wirtschaftlicher und geopolitischer Zugeständnisse erhalten. Alles, was nur entfernt damit vergleichbar wäre, würde einen erheblich positiven Faktor darstellen und könnte einiges an globalem Kapital wieder zurück in chinesische Vermögenswerte spülen, die von vielen zuvor als nicht investierbar gekennzeichnet wurden.

Es spricht sicherlich so einiges für eine anhaltende Outperformance ausserhalb der USA, was spricht jedoch für einen Rückgang des jüngsten Enthusiasmus ausserhalb der USA und dafür, dass der seit mehr als einem Jahrzehnt bestehende Trend anhält?

Erstens konnten die USA jedes Jahr aufs Neue gute Unternehmensergebnisse im Vergleich zum Rest der Welt vorweisen. Und auch, wenn das US-Konjunkturwachstum im Vergleich zu den vergangenen Jahren etwas nachgelassen hat, wird es unserer Meinung nach weiter recht solide ausfallen.

Die Bewertungen könnten das Aufwärtspotenzial bei einer Neubewertung zwar einschränken, die US-Unternehmen werden aber wahrscheinlich bessere Gewinne erzielen.

Abbildung 3: US-Gewinne haben Outperformance der USA ggü. dem Rest der Welt gerechtfertigt

Quelle: ÃÛ¶¹ÊÓƵ Asset Management, Bloomberg, Macrobond. Daten per Februar 2025.

Zweitens wird es wahrscheinlich weitere Zölle geben. Zusätzlich zu den zuvor genannten Plänen höherer Zinsen auf Waren aus China hat Trump deutlich gemacht, dass Europa als nächstes kommen würde, wobei er Zölle in Höhe von 25% auf Autos und andere Produkte Anfang April nannte. Im Gegensatz zu den angedrohten Zöllen auf Kanada und Mexiko, die Zugeständnisse in Verbindung mit der Grenze ermöglichen sollen, nennt Trump in Bezug auf Europa wiederholt einen strukturell unfairen Handel. Für die europäischen Führungskräfte könnte es sich als schwieriger erweisen, koordiniert vorzugehen und Anpassungen vorzunehmen, um einen erheblichen Anstieg der Zölle zu vermeiden, was die Abwärtsrisiken für das Wachstum steigert.

Drittens war ein Teil des jüngsten Enthusiasmus am Markt bezüglich eines bald bevorstehenden Waffenstillstands im Rahmen des Kriegs zwischen Russland und der Ukraine vielleicht übertrieben. Es ist weiterhin unklar, ob die Ukraine die für einen anhaltenden Friedenspakt benötigten Sicherheitsgarantien erhalten wird, die auch für Russland akzeptabel sein würden. Auch im Falle eines Friedenspakts würde Schätzungen der ÃÛ¶¹ÊÓƵ Investment Bank zufolge das BIP der Eurozone über drei Jahre um 0,5 bis 1% steigen, was hilfreich ist aber keinen Wandel mit sich bringt.

Schliesslich sind die zuvor genannten Hoffnungen auf Veränderungen der Politik in Europa und China für ein besseres Wachstum genau das: Hoffnungen. In Deutschland haben die Parteien der Mitte nicht die Zwei-Drittel-Mehrheit erreicht, um die Schuldenbremse zu reformieren. Aus diesem Grund werden zwar aktuell höhere durch Schulden finanzierte Rüstungsausgaben besprochen, die Aussicht auf eine umfassende und anhaltende (mehrjährige) fiskalpolitische Expansion ist jedoch weiterhin unwahrscheinlich.

Auf struktureller Ebene kann man in Europa über Wettbewerbsfähigkeit reden, es ist jedoch eine ganz andere Sache für 27 Länder, angesichts der länderspezifischen politischen Einschränkungen die künftige Richtung zu vereinbaren.

In China ist die Story für die Technologie sicherlich in Zukunft positiv, es gibt jedoch weiter umfassende Herausforderungen für die breitere Wirtschaft und man muss sich auf ein durch den Konsum angetriebenes Wachstum ausrichten. Die Japanifizierung Chinas ist im Gange und es ist noch unklar, ob die politischen Entscheidungsträger alles daran setzen möchten, um das Verbrauchervertrauen zu stabilisieren.

Gleichgewicht ist wichtig

Die marktübergreifende Performance seit dem Jahresbeginn ist ein Weckruf für jene Anleger, die sich übermässig auf die USA konzentriert haben. Auf die USA entfallen nun nahezu zwei Drittel des MSCI All Country World Index mit einer umfassenden Konzentration in den Magnificent 7, die zunehmend Kapitalrenditen auf umfassende Investitionsausgaben vorweisen müssen.

Die geografische Diversifikation ist wichtig. Denn die Vergleichsbasis ist für den Rest der Welt ganz einfach niedriger als für die USA. Die USA haben beständig gezeigt, dass sie die hohen Erwartungen erfüllen und ihre teure Bewertung rechtfertigen können, es gibt jedoch potenzielle Katalysatoren, die ausserhalb der USA zustande kommen und zu einer überhöhten Performance führen können.

Wenn man all dies berücksichtigt, bevorzugen wir eine ausgewogene Vermögensallokation in den verschiedenen Regionen. Wir sind nicht bereit, in den USA eine Untergewichtung einzugehen, da wir weiterhin der Ansicht sind, dass das Gewinnwachstum wahrscheinlich Länder mit schwierigerer Wachstumsentwicklung übertreffen wird. Letztendlich ist ein gesunder Mix aus überbewerteten aber historisch zuverlässigen Märkten mit unterbewerteten Vermögenswerten, bei denen mehr Fragen aufkommen, ein sinnvoller Ansatz. Global kombinieren wir gerne Engagements in europäischen Banken und chinesischen Technologieunternehmen, die unserer Meinung nach das Potenzial für eine weitere Neubewertung haben, wobei wir im globalen Qualitätsfaktor übergewichtet sind, der auf US-Unternehmen mit hohen Gewinnen ausgerichtet ist.

Im breiteren Sinne bevorzugen wir weiter die Duration, da unserer Ansicht nach die Disinflation anhalten wird und wir erwarten, dass das US-Wachstum weiter nachlassen wird. Da die Risiken von einer höheren Inflation auf ein niedrigeres Wachstum übergehen, denken wir, dass die Anleihen sich wieder als Diversifikatoren behaupten werden.

Wir sehen Gold nach wie vor als gute Absicherung gegenüber der allgemeinen politischen Unsicherheit mit einem strukturellen Rückenwind durch die Käufe der Zentralbanken in den ³§³¦³ó·É±ð±ô±ô±ð²Ô±ôä²Ô»å±ð°ùn. Bei den °Âä³ó°ù³Ü²Ô²µ±ð²Ô halten wir eine Long-Position im USD gegenüber dem EUR und dem CNH, um die Zollrisiken abzusichern, wir denken jedoch, dass der JPY einen soliden Trend verzeichnet, da die Bank of Japan ihre Geldpolitik weiter strafft.

Ansichten zur Anlageklasse

¹ N/A wurde aus Gründen der Accessibility hinzugefügt. Für die Devisen zeigt sich unsere Ansicht anhand ihrer jeweiligen °Âä³ó°ù³Ü²Ô²µ±ð²Ô (USD, EUR, JPY, CHF und ³§³¦³ó·É±ð±ô±ô±ð²Ô±ôä²Ô»å±ð°ùwährungen).