The Red Thread
指数之美
透过其他指数技术减轻市值加权指数之集中度
隨著許多股票市場的日益集中，Boriana lordanova 解釋了基於規則的技術可以如何比傳統市值加權指數更有效地實現投資組合多元化。
我的金融经济学本科课程有一个主题是投资组合多元化的重要性，它至今仍让我记忆犹新。我们的导师告诉我们，买入雨伞公司的股票和冰淇淋公司的股票，前者往往在秋冬表现良好，后者在春夏季表现良好，如此可帮助投资组合实现稳定的全年回报（除非住在英国，此时雨伞全年皆会派上用场！）。
儘管本质上过於简单化，但「伞+冰淇淋」的投资组合是一种明智的多元化策略，亦是投资者被指数化吸引的原因之一：理论上，持有「市场配置」的一部分应是最终的多元化策略。
然而在過去幾年中，全球「市場配置」日益以科技為重、以美國為導向，並集中於少數股票（圖表 1），促使指數投資者尋求其他途徑來獲得全球市場曝險，避開市值加權指數目前展現的高集中度。有許多基於規則的方法旨在實現這一目標，在本文中，我們概述了其中一些方法並討論了它們的實際應用。投資者應注意，其中一些方法有時可能會導致股票表現明顯低於市值加權指數，因此，與僅採用一種策略相比，多元化策略組合可能更為理想。
圖表 1：「三重麻煩」：全球股票市值加權指數目前高度集中在股票、行業和國家層面
圖表 1：「三重麻煩」：全球股票市值加權指數目前高度集中在股票、行業和國家層面
24%
前 10 大股票總指數權重，與排名墊底的 1,063 檔股票相當
1/3
IT 和通訊服務股票的指數權重
72%
美國 1 個國家的指數權重，相比而言，其他 22 個國家的指數權重為 28%
在我们描述这些方法之前应予注意的是，股票指数的集中度以及缓解这种集中度的解决方案并不新鲜。
第一個股票指數是道瓊鐵路平均指數，創建於 1884 年，由 11 檔股票組成，其中 9 檔是鐵路股票（另外兩檔是海運股票和電報股票）。若認為集中度不可能比這更糟，請再想想：倘若股票指數存在於 1630 年代，它們可能會更加集中，集中於鬱金香球莖股票。
近一些的 20 世紀 90 年代末，即網路泡沫破裂之前，科技和通訊服務在全球市值指數中的總權重與現在相同，佔環球市值指數的三分之一以上；2006 年末，即金融危機爆發的前一年，金融股佔環球指數總權重的四分之一以上。
許多歷史上指數高度集中的例子在市場崩盤後都會自我修正。指數提供者隨後想到了多元化解決方案，這在市場回檔後引起了人們關注（圖表 2），但隨著新的投資主題的出現，以及下一個牛市勢頭，該等多元化策略退居幕後，直到下次調整/崩盤等等，歷史不斷重演……
圖表 2：市場回檔後引入的新指數技術範例
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|---|---|---|---|---|---|---|---|
?引入新的指数技术 | 事件 | ?引入新的指数技术 | 期间市值加权指数缺陷明显 | 引入新的指数技术 | 概览 | 引入新的指数技术 | 与市值加权指数的相对表现：亮点 |
?引入新的指数技术 | 20 世紀 90 年代末 - 2000 年代初的網路泡沫 | ?引入新的指数技术 | 被高估且未盈利的网路股和通讯股之指数权重增加 | 引入新的指数技术 | 基本面指数：股票选择和/或股票权重与价格无关，而是基於公司基本面 | 引入新的指数技术 | 2000-2022：平均每年+11%。 2009：+7%，受惠於全球金融危机后市场反弹，金融股加码 2022：+13%，受惠於俄罗斯入侵乌克兰期间，能源股加码 |
?引入新的指数技术 | 2007-2008 環球金融危機 | ?引入新的指数技术 | 价格极度波动 | 引入新的指数技术 | 低波动和最小变异数指数：基於价格波动性和/或相关性的选股和/或加权 | 引入新的指数技术 | 2000 年至 2023 年間，市值加權指數有 8 年錄得負報酬（以美元計）：近年來，最低波動率指數平均每年跑贏市值 11%，其中 2008 年 +18% |
?引入新的指数技术 | 2010-2012欧洲主权债务危机 | ?引入新的指数技术 | 金融业（当时市值加权指数中最大的板块）高波动性已蔓延至其他板块 | 引入新的指数技术 | 優質指數：選擇和/或重倉具有持久商業模式、穩定收益和低槓桿率的盈利公司（被視為 「防禦型」和 「避風港」） | 引入新的指数技术 | 與低波動型類似，優質型在 2000 年至 2023 年間的 8 個「下跌」年份中表現優於市值（年均 +4%），但在同期的16 個「上漲」年份中，年均表現也優於市值 1% |
等权重指数策略往往会為投资组合带来较小的市值偏差，其特点是流动性低於市值，特别是对於较大的投资组合，并且可能不适用於所有投资者。旨在改善这些问题的版本是在区域构建要素内实施等权重，其中区域内的股票权重相同，但构成指数的区域构建要素则按其市值加权。
另一種多元化策略是含權重上限的指數。上限有許多不同形式，包括：固定上限，即對股票/行業/國家權重應用指定上限；自適應/動態上限，即對股票/產業/國家權重，相對於其在基礎母指數中之權重應用乘數；监管條例規定之上限，例如 UCITS「5/10/40 規則」（最大發行人權重 10%，所有權重超過 5% 之股票最大總權重為 40%）和美國 RIC IRS「25/5/50」規則（最大發行人權重 25%，所有權重超過 5% 之股票最大總權重為 50%）。
市值加权指数的集中度增加，促使指数提供者在过去一年考虑构建与其标準指数系列平行的指数系列，并设定上限，以满足各种监管要求，或将上限版指数设為预设「标準」指数。儘管各种形式的上限有助於降低指数投资组合的集中度，并且在某些情况下是满足监管要求之必要条件，但它有些武断，而且上限閾值，无论是绝对还是相对，皆没有特定的经济上之理由。
指数多元化的更高级形式包括将投资组合的一部分分配给股票因子
指数多元化的更高级形式包括将投资组合的一部分分配给股票因子，它可令業績模式相對於市值加權指數更加多元化。從歷史上看，投資者主要透過主動/量化管理來獲取因子策略，成本通常較高。
因子指数改变了这一点，使投资者能够透过简单、透明、基於规则的指数，以经济高效之方式获取价值、低波动和优质等因子，按市值以外之指标选股和/或加权。它们可為市值加权指数策略提供多元化，并有可能提高投资组合的长期回报。
環球金融危機後，因子指數日益受歡迎，並在 2010 年至 2016 年間迅速擴張。此後，因子在某種程度上被忽視，直到 2022 年市場回檔，當時已將部分投資組合分配給因子混合的投資者不出所料從下行保護中受益，而其他投資者則重新審視了將因子納入指數投資組合的想法。
我們的研究表明，從長期而言，捕捉股票因子的因子指數歷來比市場提供了更好的風險調整回報，但其往往呈現不同的表現模式（圖表 3）。例如，升息環境往往有利於價值股。在很大程度上，這是因為在該等環境下，投資者通常會放棄成長股，而價值股往往會跑贏大盤，但原因還在於利率上升通常有利於金融股，而金融股是典型的價值型板塊。
另一方面，在股市波動加劇和尋找「避風港」的時期，低波動和優質因子策略可能是提供下行保護之有效手段。例如，2007-2009 年環球金融危機期間，2016 年夏天英國脫歐公投之後，以及 2020 年上半年新冠肺炎疫情期間，儘管價值型表現遜於市場，低波動型和優質型則跑贏大盤，這有助於保護混合股票投資組合。
圖表 3：因子指數往往是週期性的
试图掌握市场时机和不同因子之配置是很困难的。更务实的方法是投资於顺週期（例如价值型）和防御（例如低波动型和优质型）指数的混合体。
結合捕捉不同股票因子的因子指數可能是一種非常有效的策略，有望降低業績週期性並產生多元化收益（圖表 4）。當建構結合多個股票因子的因子指數混合體時，與構成混合體的成份指數相比，它們往往受益於相對於市值指數更低的追蹤誤差和更高的訊息比率。此外，此類指數混合體可受益於潛在的股票交易量和交易成本下降以及交叉機會。
圖表 4：組合因子指數可平滑業績模式
蜜豆视频 HOLT 因子指數混合 5 年相對市場年化滾動回報率
儘管第叁方指数提供者提供各种单因子和多因子指数，但它们的弱点之一往往是使用未经处理和不一致的通用会计资料，这可能会导致结果瑕疵。
蜜豆视频 HOLT 架構將標準化流程應用於基本資料之處理，包括經濟和會計調整，以及跨地域、產業和時間的一致性。重點在於透過將吵雜的會計資料轉換為現金流投資回報率? (CFROI?) 指標來衡量公司的現金產生能力，這是 HOLT 因子的核心。CFROI? 是公司經濟回報的指標，類似於專案的內部報酬率，其中估值基於折至現值的預期現金流，強調公司創造價值之整體潛力。
HOLT 因子使用與學術界和業者廣泛研究和測試之指標類似的指標構建，但組成 HOLT 因子的指標根據通膨和會計失真進行了調整，從而增強了企業在不同時間、地點和行業之間的可比性。因此，HOLT 因子旨在按預期發揮作用，長期提供相對於市場更好的風險調整回報（圖表 5）。
圖表 5：因子指數可令市值多元化，並有可能提高投資組合的長期回報
蜜豆视频 HOLT 因子指數混合與市場累積回報（以美元計）（基準重調為 100）
The Red Thread: 多元化分散投资
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