The Red Thread
多元化分散投资工具
投资组合中多经理人另类投资面临的挑战
另类投资作為投資組合的分散投資工具發揮著關鍵作用。Daniel Edelman 和 Edoardo Rulli 探討了使用多經理人來拓寬管道並捕捉獨特市場特徵的挑戰和好處。
一张桌子、一些本子、一支铅笔和一个大篮子——用来装我所有的错误。
Albert Einstein
我希望我能找到答案，因為我厌倦了回答这个问题。
Yogi Berra
多元化这个词和风险一样含糊不清。当被告知「不要把所有鸡蛋放入同一个篮子」时，我们机智地回答「什麼样的鸡蛋？有多少篮子？什麼样的篮子？哪个鸡蛋在哪个篮子裡？」
我們將此稱為「3R」問題——Replication（複製）、Risk reduction（降低風險）和 Representation（代表性）。多元化具有多維度，該術語之使用常不太精確，僅用於表達其中一種意思。
多元化的重要性在另类投资中更為明顯，特別是在避險基金和房地產等多重管理投資組合領域。多元化太少，投資組合會錯失有吸引力之機會，同時遭受痛苦的回撤。
多元化過度，投資組合會變成一種難以管理、沒有阿爾法回報的類似指數的工具。然而多元化作為一個概念正處於不斷變化中。新的資產類別、新的投資者動態以及不斷變化的世界金融市場，皆顯示當今多元化質素與過去不同。現在正是重新思考「多元化 2.0」之時，這是一個在後新冠世界中管理「3R」的新原型。我們的觀點結合了與多經理人、多資產另类投资相關的最新學術成果和業者經驗。
多重管理投资组合的多元化挑战
多重管理投资组合的多元化挑战
非傳統投資的吸引力顯而易見。房地產、避險基金和其他另类投资提供了與股票和債券不相關的回報潛力，從而降低了整體投資組合風險，同時隔離了潛在的阿爾法回報來源。
避險組合式基金 (FoHF) 和多重經理人房地產計劃 (MMRE) 為投資者提供額外好處，包括接觸本無法接觸的管理人、市場和策略的潛在風險。FoHF 致力於確保與最成功的交易員合作之能力，並建立涵蓋不同方向和套利策略的投資組合。MMRE 因能夠提供獨特的通膨保護（因為租金收入通常隨價格上漲而增加）、新的收入來源（透過租戶支付的租金）和資本增值（透過主動管理）而引以為傲。
作為集合投資工具，MMRE 和 FoHF 都尋求為客戶協商優惠費用、條款、透明度和投資條件，設計混合的客製化產品，透過積極的補充協議談判人工打造期望之結果，提供與新產品發布中的基石投資者類似的潛在優惠條件，並趁機利用其副經理人網路參與共同投資機會。憑藉這些能力，MMRE 和 FoHF 致力於透過降低風險、擴大管道和捕捉市場特徵來解決多元化的「3R」問題。
然而，市場和經濟會隨著時間的推移而發展變化，模糊的多元化概念亦是如此。人們僅需將資金投入幾個資產類別和地區來創建多元化產品的日子早已一去不返。FoHF 和 MMRE 專家必須應對不斷變化的地緣政治和金融市場環境，以獲得阿爾法回報並降低風險。
事實上，低利率、低通膨、低监管、低環球市場波動以及股債負相關的時代已一去不返：新冠危機標誌著一個轉捩點。1氣候變遷對房地產投資和 MMRE 產生了重大影響。 此外，被動投資（包括基於規則之投資）興起 亦增加了避險基金和 FoHF 的壓力。
FoHF 也面臨來自多平台公司日益激烈之競爭，該等公司結合了內部投資組合經理人實施的不同策略。這種多策略商店可提供足以媲美的多元化，同時降低整體費用。
整合隨著投資者重新配置到單一經理人基金或完全退出這些另类投资而出現。《避險基金研究》顯示，自 2008 年以來，FoHF 產業每年均出現淨流出，規模總計近 3400 億美元（見圖表 1）。人們可能會得出這樣的結論：投資者可能放棄了多重經理人的多元化，而選擇了不同的一組單一經理人風險，表面上是為了提高業績。
With Intelligence Limited 每半年對資產超過 10 億美元的母基金進行「十億美元俱樂部」調查。最近，入選母基金數量從 65 家減少到 58 家，「超級聯盟」（資產超過 100 億美元的母基金）亦從 18 家減少到 14 家。整合導致本次調查中排名前十的 FoHF 市佔率從 54% 成長到 61%（見圖表 2）。
多重经理人投资组合团队之反击
多重经理人投资组合团队之反击
我們認為，在新冠疫情之前和之後的時代，成熟的機構 MMRE 和 FoHF 已透過多種方式進行反擊，以重新獲得阿爾法回報並擴大多元化的好處。
首先，MMRE 已將其影響範圍擴大到新的市場結構。例如，我們認為最成功的 MMRE 已找到將零售客戶與私募市場配置聯繫起來的方法——由於規模、管道和資訊不對稱，長期以來只有機構投資者才能參與私募市場。此類私募市場機會回報潛力更高、與公開股票市場的相關性較低並提供通膨保護以及較難進入之市場和策略。隨著這些半流動結構的透明度和數據可用性提高，监管機構允許更多非機構投資者進入，MMRE 亦為此提供了便利。
其次，我們觀察到領先的 MMRE 已擴大其持倉，將在公開市場上難以或不可能複製的持倉納入。例如，提供非上市房地產解決方案意味著非機構投資者可從 MMRE 網路中受益。投資組合可透過多種途徑構建，例如非上市基金、共同投資、資本重組和由 MMRE 選擇並在與客戶商定的指引範圍內進行主動配置的二級基金。由於投資者不再面臨個別基金或經理人的風險，多元化得以放大。
第三，母基金以另類風險溢價、ESG、生成式人工智慧、數位資產和其他利基機會之形式，擁抱了新的多元化和阿爾法回報來源。此外，我們還看到領先的 FoHF 如何轉變為「解決方案提供者」，並模糊了內部和外部交易之間的界線。最值得注意的是，一些 FoHF 現在提供了一系列戰術性聯合投資機會，FoHF 與網路中的各個避險基金合作，追求戰術思路。
多重经理人管理着眼於多元化的许多方面
多重经理人管理着眼於多元化的许多方面
任何獨立投資者均可計算基本的「多元化收益」——使用基礎持倉的回報、變異數和共變異數來計算投資組合的總體預期變異數。現在進行相同計算，但假設所有資產彼此之間的相關性為 1。從前者中減去後者，很快……多元化的奇蹟就出現了。
這一切在紙面上看起來都很漂亮，但卻忽略了一些令人厭煩的問題。倘若所有相關性都是 1 呢？投資組合變異數是風險的正確衡量標準嗎？為何僅考慮單一時間點？我們認為，FoHF 的風險管理者可透過探索更廣泛的多元化措施概念來深入研究「3R」。
資產多元化：學術界往往關注風險分散，而業者通常更關心持倉分散，即投資組合中獨一行條目的數量。 對於債券，這可能是按發行或發行人分的組別數量；對於股票，為個體企業的數量；對於 FoHF，則為基礎基金和公司的數量。持倉多元化意味著可防範異常值或集中風險，甚至聲譽風險。衡量資產多元化的一個基本指標是赫芬達爾指數 (HI)，該指數以 0-10000 衡量多元化程度。數字愈高，集中風險和單一資產失敗的風險愈大。
圖表 3：兩個投資組合（每個含 20 個成份）及其赫芬達爾指數
分散尾部風險：另类投资與傳統投資有大量不同之處。它們經常表現出偏度（盈虧之間不對稱）和峰度（尾部和中心超额表現）特性。在傳統投資中，均值-變異數模型關注共變異數，即資產對之表現。為在存在偏度的情況下提高多元化，我們不僅必須關注每個單獨持倉和每對持倉，還必須關注每三個一組之持倉。峰度多元化亦需檢查每四個一組之持倉。人類不具備如此高維度思考之能力。
流動性多元化：可針對流動性枯竭、導致潛在資產負債錯配的市場危機，設計複雜的風險管理計劃。對於共同基金而言，這可能會導致监管風險。對於避險基金和其他另类投资來說，流動性不足可能會導致聲譽風險，迫使經理人設定上限、拒絕贖回或對不可交易資產進行不體面的實物支付。流動性多元化亦涵蓋了更深層的主題，即合約流動性條款與二級顧問基礎流動性之間不匹配的問題。
.容量多元化：FoHF 分配者會相互競爭稀缺容量。新推出的避險基金，或接受新資金的老牌基金，僅會接受固定數量的資本流入。同樣，有望成為明天超級明星的新秀經理人，可能會接受早期投資者，並對新申購者永久關閉。容量多元化涉及博弈論：現需多少容量始能實現未來投資組合多元化？
另类投资廚房裡的廚師太少
另类投资廚房裡的廚師太少
長期以來，學術界和業者一直在爭論使投資組合充分多元化所需的最佳持倉量。這場爭論可追溯到現代投資組合理論的萌芽時期。在象牙塔的世界中，投資者生活在常態分佈的均值-變異數現實中，既不面臨交易成本，亦無流動性限制。包括 Evans & Archer (1968)、Fama (1976)、Elton & Gruber (1977) 和 Reilly (1985) 在內的權威人士認為，僅 10-20 檔股票即足以消除股票投資組合中 95% 的波動性。不幸的是，該等觀點已經蔓延並影響了人們對其他非傳統資產類別之看法。
我們知道避險基金、房地產和其他另类投资是不同的。除偏度和峰度外，該等資產類別通常會報告序列相關性，這意味著當前回報並非隨機，而可能受到過去之影響。許多此類基金的流動性遠低於理論允許之水平：有些基金可能會暫停支付，面臨爆倉、欺詐或其他不利「頭條」風險。最重要的是，某些另类投资不太適合標準基準，而被視為「絕對回報」工具。
早期有關 FoHF 的一長串學術文章認為，由 10-20 檔基金組成的緊湊投資組合足以滿足多元化之需求。然而時間和經驗顯示，這些研究具有誤導性，是有缺陷的。我們認為其存在方法、資料篩選、有偏向的歷史時間框架和風險定義不當等問題。這些研究人員陷入了「3R」陷阱，因為他們將多元化與僅複製混為一談，而忽略了降低風險和代表性的維度。
圖表 4：1 至 80 檔基金的等權重投資組合波動性和回撤
圖表 4 展示了一項蒙特卡羅研究，我們在研究中創建了由 1 到 80 檔避險基金組成的等權重投資組合。每個投資組合是從 10000 個時間序列總體中採樣的 2500 次模擬之平均值。
我們先假設回報率呈常態分佈。結果表明，僅 15 檔避險基金能夠分散投資，消除大部分投資組合之波動性：此外，在 20-25 檔基金之後，減少潛在回撤之邊際收益有限。然而，當我們假設肥尾回報重新研究時，結果卻截然不同。風險降低速度較慢，持倉數較少的投資組合絕對損失嚴重。在某些危機情況下，可能需要在廣泛委託之投資組合中包含 60 檔或更多基金，以減輕大幅撤資之可能性。
多元化分散投资工具
多元化分散投资工具
最近的學術研究對現代投資組合理論多元化之關鍵原則提出了爭議，即我們使用靜態相關矩陣來預測風險一直是錯誤的。經驗和分析表明，當面臨 2008 年金融危機或 2020 年新冠疫情等重大事件時，這會帶來麻煩：分佈左尾相關性往往會上升，右尾相關性會下降。因此，多元化在規避風險環境中效果較差，相反，在追逐風險環境中，投資者會因多元化犧牲一些上行空間。
在解決相關性變化問題的方法範例中，Vatanen (2024) 為資產配置提出了多資產框架，包括上市股票、私募資產、分散投資工具和尾部避險。 該框架雖然全面，實施起來卻似乎成本高昂。
但我們相信精明的 MMRE 和 FoHF 經理人已為投資者做好了工作，將自下而上和自上而下的分析納入投資組合構建中。這表明多經理人解決方案不受跨策略投資的固定方案之約束，而是可以根據情況需要在戰術上進出。對於完整的投資者而言，精心設計的資產管理公司提供各種產品，包括傳統產品和另類產品、單一經理人和多經理人管理之產品，可將整體投資組合引至不同的基金工具中。這將有效多元化分散投资工具，並滿足「3R」要求。
多重經理人另类投资的「3R」
多重經理人另类投资的「3R」
對於許多市場參與者來說，多元化會一直有效，直到不起作用為止。這在一定程度上是對多元化的多面——Replication（複製）、Risk reduction（降低風險）和 Representation（代表性）——認識不足之結果。
MMRE 和 FoHF 在正常市場中提供了阿爾法回報和不相關回報之機會，但它必須適應後新冠時代。這包括構建囊括許多其他多元化形式的投資組合、納入新策略和資產類別，以及從靜態配置變為戰術性和機遇型的動態資金管理。透過該等方式，精明的多經理人另类投资方案可擁抱多元化 2.0，並在未來不確定的時期蓬勃發展。
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