ÃÛ¶¹ÊÓƵ

Le securities lending – soit le prêt de titres ou de valeurs mobilières, en ´Ú°ù²¹²Ôç²¹¾±²õ – a trait à une méthode qui, depuis des décennies, est utilisée avec succès pour faire fructifier les actifs immobilisés sans pour autant procéder à des investissements. Le principe est simple:

Une caisse de pension prête ses titres à ÃÛ¶¹ÊÓƵ. En contrepartie, elle touche une commission de prêt ainsi que des garanties, puisque le securities lending l’expose à un risque de contrepartie. Ce «collateral» (nantissement), composé de titres hautement liquides comme les obligations d’État ou les blue chips, est consigné dans un dépôt établi au nom du prêteur.

De manière générale, le securities lending est ouvert à toutes les institutions de prévoyance, mais pas à tous les titres. Les placements directs tels que les actions, les obligations ou les ETF peuvent être prêtés. Parmi les instruments exclus, on compte les fonds, les métaux précieux, l’immobilier, les matières premières, les placements alternatifs ou encore le private equity.

Dans cette transaction, ÃÛ¶¹ÊÓƵ assume le rôle d’emprunteur unique vis-à-vis de la caisse de pension et prête à son tour – sous son propre nom et à ses propres risques – les titres correspondants à d’autres emprunteurs. Ces derniers utilisent notamment les titres pour couvrir des positions courtes découlant d’opérations de tenue de marché ou d’arbitrage, améliorant ainsi la liquidité du marché.

La mesure dans laquelle ÃÛ¶¹ÊÓƵ peut prêter à nouveau les actifs immobilisés d’une caisse de pension est fortement tributaire de la situation du marché. Et, plus encore, du titre en question: si la demande des emprunteurs pour un titre spécifique dépasse nettement l’offre des prêteurs, ÃÛ¶¹ÊÓƵ peut placer jusqu’à 100% de ce titre sur le marché. Dans le jargon, ce titre est alors qualifié de «special». En vertu de la demande élevée, la commission de prêt et les rendements correspondants augmentent en conséquence pour le prêteur.

À l’autre bout de la palette, on trouve des titres pour lesquels l’offre est nettement supérieure à la demande. Principalement prêtés comme titres stables et de grande qualité, ceux-ci sont utilisés dans des portefeuilles de garanties – d’où leur nom «general collateral». Le titre en soi n’a aucune valeur intrinsèque et peut tout aussi bien être remplacé par un autre, aux qualités équivalentes. En raison de l’offre excédentaire, les opérations dites de «general collateral» dégagent une commission de prêt de seulement 15 points de base par an. Si le portefeuille de la caisse de pension est constitué exclusivement de «general collateral», ÃÛ¶¹ÊÓƵ ne pourra en reprêter en moyenne que 10 à 15%.

Cela est important d’un point de vue financier, étant donné qu’ÃÛ¶¹ÊÓƵ ne perçoit une commission de prêt que pour les titres effectivement reprêtés. Ladite commission est partagée entre la caisse de pension et ÃÛ¶¹ÊÓƵ selon un rapport fixe prédéfini, par exemple 60% en faveur de la caisse de pension et 40% pour la banque, à titre d’indemnité.

Le rendement du securities lending dépend de la composition du portefeuille. Communément, il atteint entre 10 et 25 points de base par an, par rapport au volume de titres effectivement prêtés. En période de pénurie de placements et d’intérêts négatifs, il s’agit d’un rendement supplémentaire opportun – qui requiert peu d'effort!

Davantage qu’auparavant, mais moins que jadis. Petite rétrospective: dans l’espace anglo-saxon, on connaît le securities lending depuis plus d’un demi-siècle; en Suisse, sa popularité remonte aux années 1980. À une époque où les obligations d’État suisses dégageaient encore un rendement de 10% et où les caisses de pension ne devaient pas se battre pour le moindre franc, les rendements supplémentaires générés par le securities lending faisaient surtout la joie des grands investisseurs institutionnels.

Au fil du temps, cependant, la propension au risque des investisseurs a augmenté, de même que leur inconscience. Ainsi, ils n’utilisaient plus le securities lending dans l’esprit de son inventeur, mais ont ajouté une complication supplémentaire à l’opération de prêt, simple en soi. Des investisseurs futés ont réalisé que les garanties (sous forme d’espèces) pouvaient également parfaitement être utilisées comme moteur de rendement supplémentaire. À cet effet, les espèces en question ont été investies dans des papiers à long terme (réinvestissement d’espèces).

Soudain, le réinvestissement d’espèces a commencé à générer davantage de rendement que les pures opérations de prêt. À une certaine période, la priorité n’était plus accordée au rendement des prêts en soi, mais à la possibilité de réaliser des bénéfices moyennant la transformation des échéances.

Le désenchantement intervient au début de la crise financière, en 2008: les investisseurs mettent fin au securities lending du jour au lendemain et sont obligés de vendre, avant échéance, les investissements découlant du réinvestissement d’espèces – généralement bien en dessous du prix d’achat.
Cette débâcle a entraîné une réduction considérable du volume de titres alloués au securities lending par les investisseurs, ce qui a également eu un impact sur sa réputation. Cependant, quiconque impute l’orgueil démesuré des investisseurs au securities lending ne fait que désigner un bouc émissaire.

Durant les années qui ont suivi 2008, aussi bien l’autorité de surveillance des marchés financiers que le législateur ont examiné de plus près les méthodes et les risques du prêt de titres. Ils ont édicté des directives efficaces concernant l’utilisation du securities lending par les caisses de pension suisses. Ces consignes – et bien entendu les enseignements tirés de 2008 – ont entraîné l’exclusion complète ou partielle du securities lending dans le règlement des placements de bon nombre de caisses de pension. Il en va de même aujourd’hui encore. Parfois, ce sont précisément ces caisses qui, en raison de leur réglementation stricte, doivent littéralement se démener pour parvenir à réaliser un rendement suffisant.

Étant donné qu’ÃÛ¶¹ÊÓƵ est l’emprunteur unique, la sécurité des placements empruntés est directement liée à la solvabilité d’ÃÛ¶¹ÊÓƵ. La solvabilité de l’emprunteur est donc cruciale, mais uniquement pendant un court délai, puisque les titres empruntés peuvent être révoqués en l’espace de cinq jours. Par ailleurs, le risque d’un prêt de titres ne porte pas sur l’intégralité des actifs immobilisés, mais uniquement sur les titres empruntés, soit généralement 10 à 20%.

De surcroît, le portefeuille entier est couvert par des titres consignés au nom de la caisse de pension. Le «collateral», quant à lui, est assorti d’une marge de sécurité, appelée «marge» ou «haircut» dans le jargon financier. En fonction de la qualité des garanties, elle varie entre 5 et 15%. La valeur des titres empruntés comme celle des garanties consignées fluctue continuellement. Voilà pourquoi les deux paramètres sont évalués quotidiennement, tandis que le portefeuille de garanties est, lui aussi, adapté chaque jour.

Le portefeuille type d’une institution de prévoyance suisse est composé jusqu’à 95% de «general collateral». Ces titres sont peu demandés sur le marché du securities lending. Voilà pourquoi bon nombre de caisses de pension ont tendance à faire la fine bouche : elles prêtent uniquement les titres qui, en tant que «specials», présentent une prédisposition accrue à l’emprunt et apportent une contribution particulière à l’amélioration du rendement escompté grâce à leurs commissions de prêt plus intéressantes.

Au bout du compte, ce n’est donc pas chaque franc qui compte, mais les francs découlant d’une prise de risque appropriée. En matière de securities lending également.