�۶���Ƶ

Der h?ufigste Einwand, den wir gegen unsere optimistische Einsch?tzung der globalen Aktienm?rkte h?ren, lautet: Was ist mit den Bewertungen? Bedeutet das hohe Kurs-Gewinn-Verh?ltnis nicht, dass all die guten Nachrichten bereits eingepreist sind und die Aktien nur schwerlich weiter zulegen k?nnen?

Wir denken, dass hohe Bewertungskennzahlen der j��ngste Stein in der Wand der Sorgen sind, die die globalen Aktien auf ihrem Weg zu neuen Allzeithochs erklimmen werden. Die Bewertung ist eine wichtige S?ule unseres Anlageansatzes, aber nicht die einzige ?berlegung. Das makro?konomische Umfeld deutet darauf hin, dass die Ertragserwartungen, der wichtigste Bestimmungsfaktor f��r die Rendite ��ber den taktischen Anlagehorizont, weiter steigen werden. Und auch wenn sich die Risikobereitschaft verbessert hat, ist sie nicht auf ein extremes Niveau angestiegen. Wir sind uns nat��rlich dar��ber im Klaren, dass die hohen Bewertungskennzahlen globaler Aktien die Geschwindigkeit oder das Ausma? einer k��nftigen Rallye begrenzen und Aktien anf?lliger f��r unvorhergesehene Schocks machen k?nnen.

Die makro?konomischen Bedingungen in den USA, der gr??ten Komponente globaler Aktien, haben sich in den letzten Quartalen deutlich verbessert. Das reale Wachstum hat sich beschleunigt. Die Inflation hat sich deutlich verlangsamt, und die PCE-Kerninflation liegt auf Jahresbasis f��r sechs Monate knapp unter 2 %. Dieser Hintergrund hat es den Zentralbanken erm?glicht, von der Straffung zur Lockerung ��berzugehen und die finanziellen Bedingungen f��r das k��nftige Wirtschaftswachstum g��nstiger zu gestalten. Auch das Verbraucher- und Gesch?ftsklima steigt und schlie?t zu anderen Messgr??en der Wirtschaftst?tigkeit auf. Verbraucher verzeichnen ein positives Realeinkommenswachstum, das h?here reale Ausgaben erm?glicht, und Unternehmen d��rften in der Lage sein, ihre Gewinnmargen zu halten oder zu steigern, da sie von den Volumensteigerungen profitieren.

Die Risikobereitschaft und die Bewertungen steigen, wenn ein sich verbessernder, solider Konjunkturausblick die Zuversicht der Anleger st?rkt, dass Unternehmen in der Lage sein werden, ein best?ndiges Gewinnwachstum zu erzielen. Und Aktien tendieren zu h?heren Kursen, solange die Gewinnerwartungen ebenfalls steigen, selbst wenn das zuk��nftige Kurs-Gewinn-Verh?ltnis erh?ht ist. Das ist das Umfeld, in dem wir uns heute befinden.

Abbildung 1: Globale Aktienrenditen fallen positiv aus, wenn die Gewinnsch?tzungen steigen

F��r 2024 gehen wir davon aus, dass Aktien auch ohne nennenswerten R��ckgang der Anleiherenditen auf Allzeithochs steigen werden. Diese These geht davon aus, dass das Verh?ltnis zwischen Aktienmultiplikatoren und Anleiherenditen nicht mechanisch oder stabil ist, sondern sich im Laufe der Zeit ver?ndert.

Theoretisch k?nnen h?here Renditen auf sicherere Anlagen wie Anleihen und Barmittel einen Bewertungsdruck f��r Aktien erzeugen. In der Praxis deuten die j��ngsten Daten jedoch darauf hin, dass die Anleiherenditen und Aktienbewertungen derzeit aus dem gleichen Grund so sind, wie sie sind: ein mittelfristiger Wachstumsausblick, der unserer Meinung nach besser ist als in den letzten 15 Jahren, wenn nicht sogar l?nger.

Die Risikopr?mie f��r Aktien - d. h. die Differenz zwischen der erwarteten Gewinnrendite von Aktien und der Rendite 10-j?hriger US-Treasuries - war vor der globalen Finanzkrise 2007-2008 st?rker komprimiert als danach, als die Renditen und das nominale Wachstum viel niedriger waren.

Das Gewinnwachstum ist ein guter Indikator daf��r, ob die Aktienindizes ��ber den taktischen Zeithorizont von bis zu einem Jahr steigen oder fallen werden, w?hrend die Bewertungen dies nicht tun. In den letzten 25 Jahren gab es bei US-Aktien keinen Zusammenhang zwischen den Bewertungen und den Einjahres-Terminrenditen.

Auf Indexebene sind globale Aktien im historischen Vergleich zweifelsohne teuer. Allerdings konzentrieren sich die erh?hten Bewertungen eher auf ausgew?hlte Bereiche des Marktes, insbesondere auf US-amerikanische Technologieunternehmen, als dass sie breit gestreut w?ren. Und aus unserer Sicht sind diese h?her bewerteten Bereiche aus gutem Grund teuer. Sie basiert nicht nur auf der Erwartung eines zuk��nftigen Gewinnwachstums, sondern auch auf einer aktuellen Erfolgsbilanz, die eine deutlich bessere Ertragsentwicklung als das ��brige Anlageuniversum im Allgemeinen aufweist. Solche Phasen operativer Outperformance k?nnen ��ber einen langen Zeitraum andauern.

Vor der Pandemie konnten Internet-Plattformunternehmen beispielsweise ein best?ndigeres und robusteres Gewinnwachstum verzeichnen als der Rest des Marktes, was dazu beitrug, ihre ��berdurchschnittlichen Renditen ��ber einen gesamten Konjunkturzyklus zu erkl?ren.

Auch viele derzeitige Marktf��hrer steigern ihre Gewinne deutlich schneller als der Markt, was sich unserer Meinung nach fortsetzen wird. K��nstliche Intelligenz ist unseres Erachtens die Art von Katalysator, die?in bestimmten Branchen und Unternehmen f��r eine l?ngere Phase der Outperformance von Ertr?gen und M?rkten sorgen kann. Aus diesem Grund halten wir an diesem Thema fest - und damit auch an US-Aktien im Allgemeinen.

Der MSCI World Index wird zu einem niedrigeren Kurs-Gewinn-Verh?ltnis gehandelt als zu seinem Rekordhoch Anfang 2022 �C und wir denken, dass das aktuelle wirtschaftliche Umfeld deutlich besser ist.

Selbst am US-Aktienmarkt werden rund drei Viertel der Komponenten des S&P 500 zu niedrigeren Bewertungskennzahlen gehandelt als zum Zeitpunkt des letzten Index-Hochs im Januar 2022.

Unter sonst gleichen Bedingungen w��rden wir es vorziehen, weniger teure Segmente des Aktienmarktes zu besitzen �C insbesondere, wenn die makro?konomischen Fallzahlen gleich stark w?ren. Einige unserer bevorzugten Marktbereiche, wie US-Mid-Caps und Europa, sind g��nstig. In Japan, einer weiteren von uns bevorzugten Region, haben die Aktienmultiplikatoren die Bewertungen vor der Pandemie ��bertroffen, sind aber sowohl absolut als auch relativ gesehen immer noch fair bewertet.

Die Bewertung ist und bleibt ein wichtiges Instrument bei der Bewertung von Anlagechancen. Unserer Ansicht nach werden jedoch die makro?konomischen Bedingungen die Marktbewegungen ��ber den taktischen Anlagehorizont dominieren. Im Augenblick ist der gesamtwirtschaftliche Hintergrund stark.

Dieses Umfeld d��rfte weitere Kursgewinne bei globalen Aktien und eine Ausweitung der Aktienrallye beg��nstigen, da sich die Gewinnaussichten verbessern und die Positionierung nicht ��berzogen ist.

Anzeichen f��r eine Euphorie an den Aktienm?rkten sehen wir nicht. Die Positionierungskennzahlen haben sich in den letzten drei Monaten normalisiert, sind aber nicht auf ein Niveau angestiegen, das ein erh?htes kurzfristiges Risiko eines signifikanten R��ckgangs impliziert. Und eine Abwanderung aus den fast 6 Billionen USD an Geldmarktfonds in risikoreichere Anlagen ist noch nicht zu beobachten.

Unserer Ansicht nach d��rften die Renditen von Staatsanleihen weiterhin begrenzt bleiben, wobei die ged?mpfte Volatilit?t von Anleihen Risikoanlagen unterst��tzt.

Nat��rlich spielt die Bewertung eine entscheidende Rolle bei unseren strategischen Asset-Allokationsentscheidungen dabei, wir unsere Portfolios langfristig am besten strukturieren. Und obwohl Bewertungen kein guter Indikator f��r die kurzfristige direktionale Entwicklung von Aktien sind, zeigt Abbildung 1 auch, dass hohe Bewertungskennzahlen ein Grund daf��r sein k?nnen, niedrigere - aber immer noch positive - zuk��nftige Renditen zu erwarten, solange die Gewinnerwartungen steigen.

Dar��ber hinaus ist die Bewertung n��tzlich, um festzustellen, wann eine Upside-Asymmetrie besteht. Wenn ein Verm?genswert sowohl beim Kurs als auch bei der Bewertung ein mehrj?hriges Tief erreicht hat, kann dies oft ein Zeichen daf��r sein, dass der Verkaufsdruck ersch?pft ist und sich das Risiko-Ertrags-Verh?ltnis auf taktischer Basis verbessert hat. Das Gleiche gilt aber auch in umgekehrter Richtung: Da Aktien auf Indexebene teuer sind, besteht im Falle eines unerwarteten Schocks ein h?heres Korrektur-Potenzial.

Die Bewertung ist und bleibt ein wichtiges Instrument bei der Bewertung von Anlagechancen. Unserer Ansicht nach werden jedoch die makro?konomischen Bedingungen die Marktbewegungen ��ber den taktischen Anlagehorizont dominieren. Im Augenblick ist der gesamtwirtschaftliche Hintergrund stark.

Dieses Umfeld d��rfte weitere Kursgewinne bei globalen Aktien und eine Ausweitung der Aktienrallye beg��nstigen, da sich die Gewinnaussichten verbessern und die Positionierung nicht ��berzogen ist.

Anzeichen f��r eine Euphorie an den Aktienm?rkten sehen wir nicht. Die Positionierungskennzahlen haben sich in den letzten drei Monaten normalisiert, sind aber nicht auf ein Niveau angestiegen, das ein erh?htes kurzfristiges Risiko eines signifikanten R��ckgangs impliziert. Und eine Abwanderung aus den fast 6 Billionen USD an Geldmarktfonds in risikoreichere Anlagen ist noch nicht zu beobachten.

Unserer Ansicht nach d��rften die Renditen von Staatsanleihen weiterhin begrenzt bleiben, wobei die ged?mpfte Volatilit?t von Anleihen Risikoanlagen unterst��tzt.

Die nachstehende Grafik zeigt die Ansichten unseres Asset Allocation-Teams zur allgemeinen Attraktivit?t der Anlageklasse zum 1. Februar 2024. Die farbigen Quadrate auf der linken Seite geben unser Gesamtsignal f��r globale Aktien, Zinsen und Kredite wieder. Die restlichen Ratings beziehen sich auf die relative Attraktivit?t bestimmter Regionen innerhalb der Anlageklassen Aktien, Zinsen, Kredite und W?hrungen. Da die Tabelle mit den Ansichten der Anlageklassen nicht alle Anlageklassen umfasst, kann das Nettogesamtsignal etwas negativ oder positiv ausfallen.

¹ Februar 2024. Die Einsch?tzungen beruhen auf einem Anlagehorizont von 3 bis 12 Monaten, spiegeln nicht unbedingt die tats?chliche Portfoliopositionierung wider und k?nnen sich ?ndern.