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Angesichts negativer Schlagzeilen und Marktvolatilit?t stellen viele Anleger dieses Jahr ihre Investitionen in China infrage. Die chinesische Wirtschaft verlangsamt sich nach Jahrzehnten hohen Wachstums rasant. Aber bedeutet langsameres Wachstum auch in Zukunft niedrigere Renditen? Der Forschung zufolge ist dies nicht unbedingt der Fall, und die Ergebnisse k?nnen verwirrend oder gar kontraintuitiv scheinen.

Viel wichtiger ist jedoch, dass auf dem A-Aktienmarkt immer noch attraktive Anlagem?glichkeiten existieren. Wir glauben, dass die chinesische Volkswirtschaft zu gro? ist, als dass man sie einfach abschreiben k?nnte und dass die allgemeinen Investitionsargumente f��r China weiterhin gelten, �C sowohl f��r Index- als auch f��r aktive Anleger. Hier nutzen wir beide Anlageperspektiven und beleuchten, wo Chancen und Risiken bei chinesischen Aktien zu sehen sind.

Boriana Iordanova,?Head of Index Research

Nachdem MSCI drei Jahre lang ��ber die Aufnahme chinesischer Aktien, die auf dem chinesischen Festland gehandelt und als China-A-Aktien bezeichnet werden, beraten und das Vorhaben abgelehnt hatte, wurde schlie?lich am 20. Juni 2017 ihre lang erwartete anteilige Aufnahme (bei 5% Inklusionsfaktor) in den MSCI Emerging Market Index (EM Index) angek��ndigt und 2018 umgesetzt.
Andere Indexanbieter folgten diesem Beispiel. 2019 erh?hte MSCI den Inklusionsfaktor f��r chinesische A-Aktien auf 20%, w?hrend FTSE Russell diese erstmals in seine Schwellenmarktindizes aufnahm (mit einem 25% Inklusionsfaktor). F��nf Jahre nach der ersten Aufnahme in den MSCI EM Index haben sich diese A-Aktien zwar besser entwickelt als andere chinesische Aktien, doch die Begeisterung der Indexanleger f��r dieses Thema hat etwas nachgelassen. Die einstige Euphorie ist der Frage gewichen, wann der chinesische Aktienmarkt stabile, robuste Renditen liefern wird �C wenn ��berhaupt. Manche von ihnen haben sogar begonnen, f��r ihre Indexportfolios Schwellenl?nderindizes ohne China als Benchmark zu w?hlen.

Diese d��stere Stimmung ist verst?ndlich, wenn man bedenkt, dass der chinesische Aktienmarkt den globalen Indizes der Schwellenl?nder und Industrienationen hinterherhinkte und in den letzten f��nf Jahren j?hrlich circa 17% hinter dem US-Aktienmarkt lag (Abbildung 1).

Besonders frustrierend und verwirrend war die anhaltende Diskrepanz zwischen dem Wachstum des chinesischen BIP und der Entwicklung des Aktienmarkts, wie Abbildung 2 darstellt. W?hrend in den USA und dem entwickelten Teil Europas ein j?hrliches reales BIP-Wachstum (circa 2% und weniger) mit attraktiven Aktienmarktrenditen einherging, hat das Wachstum des chinesischen BIP von ��ber 5% noch keine starken Marktrenditen mit sich gebracht.

Source: �۶���Ƶ Asset Management, MSCI, RIMES. Data from 30 June 2018 to 30 June 2023. Past performance is not a reliable indicator of future results.

Abbildung 2: Das robuste Wachstum des chinesischen BIP bringt noch keine starken Aktienrenditen mit sich

Source: �۶���Ƶ Asset Management, MSCI, RIMES, FactSet. Annualized data as at 30 June 2023. Comparison data between MSCI indices total return grow annualized return in USD
and Real GDP (based on 2005 prices) annualized growth rate in USD. Past performance is not a reliable indicator of future results.

Welche M?glichkeiten gibt es also f��r index-/regelbasierte Anleger, die ein Aktienengagement mit potenziell besser risikobereinigten Renditen im Vergleich zum breiteren chinesischen Aktienmarkt anstreben?
H?tten Sie uns das vor drei, vier Jahren gefragt, h?tten wir Anlegern empfohlen, ��ber den Ausschluss von Aktien staatlicher Unternehmen (SOEs) in China nachzudenken. Diese sind ein wichtiger Teil der chinesischen Wirtschaft, machen etwa 70% des BIP aus und verf��gen ��ber einen Marktanteil von circa 70% in grundlegenden sicherheitsbezogenen Sektoren wie Energie, Infrastruktur, ?ffentliche Versorgung und Finanzen. Au?erdem sind sie ein wichtiger Bestandteil der chinesischen Aktienindizes.

Beispielsweise sind ��ber 300 der ��ber 700 Mitglieder des MSCI China Index Staatsunternehmen mit einer Gesamtindexgewichtung von etwa 30%.
Allerdings gelten diese Unternehmen gegen��ber ihren Konkurrenten im privaten Sektor als weniger effizient und wurden fr��her mit einer schwachen Unternehmensf��hrung und der Prinzipal-Agent-Theorie verbunden, da zwischen ihnen (Agent) und dem Staat (Prinzipal) ein Interessens- oder Priorit?tskonflikt entstehen konnte. ?hnlich wie SOEs in anderen Schwellenl?ndern haben jene in China bisher tendenziell schlechter abgeschnitten als ihre Mitbewerber aus dem privaten Sektor (Abbildung 3), und index- und regelbasierte Strategien, die sie ausschlossen haben, davon profitiert.

Abbildung 3: Chinesische SOEs haben bisher schlechter abgeschnitten als der gesamte China-Index

Source: �۶���Ƶ Asset Management, MSCI, RIMES. 5 year and 10 year annualized return data in USD to 31 December 2019. Past performance is not a reliable indicator of future results.

Allerdings scheint sich dieses historische Muster nun zu wenden (Abbildung 4). J��ngste Reformen zielen darauf ab, chinesische Staatsunternehmen wettbewerbsf?higer zu machen und ihre Ertr?ge zu steigern, indem Technologie, Effizienz und Markenbildung verbessert werden. Dies k?nnte zu einer verbesserten finanziellen Leistung und m?glicherweise h?heren Renditen f��hren.
Chinas Geschichte mit Reformen von SOEs reicht bis in die 1970er Jahre zur��ck, aber jetzt steht die chinesische Regierung unter finanziellem Druck. Eine Erh?hung der Renditen f��r die staatlichen Anteilseigner von SOEs k?nnte diese Situation etwas abmildern und das Wirtschaftswachstum f?rdern.

Die j��ngsten Reformen zielen darauf ab, ?berkapazit?ten durch die Schlie?ung von Unternehmen mit schwachen Fundamentaldaten und die Fusion von Unternehmen zu nationalen Vorreitern umzuwidmen, die Kernfunktionen von SOEs zu verbessern, die Kapitaleffizienz zu steigern, die Wettbewerbsf?higkeit zu st?rken und Digitalisierung, gr��ne Transformation und technologische Durchbr��che in den Fokus zu nehmen.

Die Zentralregierung hat damit begonnen, die Eigenkapitalrendite (ROE) zur Leistungsbewertung zentraler SOEs heranzuziehen, und es ist zu erwarten, dass die regionalen Beh?rden, die lokale SOEs beaufsichtigen, ?hnlich vorgehen werden. Die wiedererstarkenden SOEs in China k?nnten mit einer index- bzw. regelbasierten Strategie effektiv erfasst werden, indem staatliche Unternehmen anhand einer oder mehrerer Kennzahlen �C z. B. der ROE �C gescreent werden. So k?nnte man SOEs mit weniger attraktiven Fundamentaldaten im Vergleich zu globalen Branchenkollegen ausw?hlen, die bald eine Neubewertung erfahren werden.

Wir haben ein regelbasiertes Musterportfolio erstellt (Abbildung 5), indem wir den zugrundeliegenden China Index mithilfe des SOE-Stichworts der MSC ESG Metrics Datenbank nach SOEs durchsucht haben. Dabei haben wir Immobilienwerte ausgeschlossen und aus den verbleibenden Daten Aktien mit einer ROE unterhalb des globalen Sektordurchschnitts ausgew?hlt, die wir gewichtet haben.

Der daraus resultierende Fonds umfasst 198 Aktien (von den circa 700 des herangezogenen China Index), die sich gr??tenteils am unteren Ende des Index befinden, wobei ��ber die H?lfte der Titel eine investierbare Marktkapitalisierung von 1 Milliarden US-Dollar und weniger aufweisen.

Das Portfolio weist eine durchschnittliche Sektorrendite von etwa 5% auf, verglichen mit 15% f��r die durchschnittliche globale Sektorrendite. Trotz der geringeren Marktkapitalisierung scheint ein Handel im Wert von 10 Millionen US-Dollar recht liquide zu sein, da ��ber 75% des Handels unter 3% des durchschnittlichen Tagesvolumens liegen.

Source: �۶���Ƶ Asset Management, MSCI, RIMES. 3-year annualized rolling relative return data in USD from 31 December 2006 to 31 August 2023. Past performance is not a reliable indicator of future results.

Abbildung 5: �۶���Ƶ China Select SOE Musterindexfonds

Source: �۶���Ƶ Asset Management, MSCI, RIMES. Data as at 31 March 2023.

Ian McIntosh,Head of Active Equities & Bin Shi,?Head of China Equities

SOEs �C Aber nicht so schnell��

Anleger haben chinesische SOEs fr��her vernachl?ssigt, was zu extrem niedrigen Bewertungen gef��hrt hat. In diesem Jahr haben sich Umsatz- und Gewinnwachstum stabilisiert, was verbunden mit attraktiven Dividendenrenditen zu einer Verringerung der Bewertungsl��cke gef��hrt hat.

Jedoch haben viele SOEs ihre eigenen Probleme. Das gr??te ist die langwierige Diskrepanz zwischen den Zielen der Managements und den Interessen der Aktion?re. SOEs priorisieren best?ndiges Wachstum und Rendite, was h?ufig zu einem langsameren Ansatz und strukturell niedrigeren Renditen f��hrt als im privaten Sektor. Ihre Einnahmen sind ��berwiegend inl?ndisch und bieten keine M?glichkeiten zur internationalen Expansion. Da sich die chinesische Binnenwirtschaft verlangsamt, sind auch die Wachstumsaussichten f��r SOEs begrenzt.

Unserer Meinung nach ist Selektivit?t weiterhin von gr??ter Bedeutung. Beispielsweise sind wir von einem Unternehmen der Basiskonsumg��terindustrie ��berzeugt, das f��r seinen hohen Markenwert bekannt ist, jedoch eine erhebliche staatliche Beteiligung aufweist. Au?erdem investieren wir in staatliche Immobilienentwickler, da sich zahlreiche private aus dem Markt zur��ckziehen.

Solange es keine eindeutigen Anzeichen f��r eine Verbesserung der Rentabilit?t gibt, d��rfte eine weitere Neubewertung schwierig sein. Eine R��ckverlagerung des Anlageinteresses auf private Unternehmen (POEs) ist m?glich, wenn sich die Bewertungsunterschiede zu SOEs wieder verringern.

Geringeres BIP-Wachstum, niedrigere Aktienmarktrenditen?

Wir glauben, dass die Urbanisierung noch viel mehr Potenzial bietet. Nachdem das BIP pro Kopf in China verglichen mit dem westlicher Wirtschaftsm?rkte niedrig ist, bleibt noch viel zu tun, ehe das Land seine Obergrenze erreicht.

Es ist jedoch klar, dass die Zeit des zweistelligen Wachstums hinter uns liegt. Allerdings bedeutet der ?bergang Chinas zu einem Wachstum im niedrigen bis mittleren einstelligen Bereich des realen BIP-Wachstums nicht zwangsl?ufig niedrigere Renditen in der Zukunft. Die Beziehung zwischen dem Wachstum des BIP und Aktienrenditen wurde bereits viel untersucht und die Ergebnisse sind kontraintuitiv. Die Korrelation zwischen beiden Faktoren ist schwach und f��r einige L?nder sogar negativ. Dies wird mit Blick auf das reale BIP-Wachstum und die Aktienrenditen der USA und Chinas der letzten 30 Jahre deutlich. In den USA ging die st?rkste 10-Jahres-Wachstumsperiode des S&P 500 mit einem relativ bescheidenen realen BIP-Wachstum einher, das weit unter jenem Chinas im selben Zeitraum lag.

Hierf��r gibt es eine Vielzahl an Gr��nden. Die Gewinne b?rsennotierter Unternehmen sind nicht mit dem BIP identisch. So ist der Aktienmarkt der USA beispielsweise stark international engagiert, was in den letzten 30 Jahren weiter zugenommen hat. Eine bessere Unternehmensf��hrung und eine h?here Markt- und Informationseffizienz wirken sich auf den Marktmultiplikator aus. Die Zusammensetzung der Sektoren hat ebenfalls einen gro?en Einfluss auf die Marktrenditen, und die f��hrende Rolle im Bereich der Technologien war ein wichtiger Faktor f��r den Vorsprung der USA.

Abbildung 6: Reales BIP-Wachstum vs. Aktienrenditen

Rolling 10 years from 2003 to 2022

Source: �۶���Ƶ Asset Management, FactSet. Data at 31 October 2023

Wichtig ist auch, dass der Ausgangspunkt f��r die Bewertung des Marktes der Schl��ssel zu langfristigen Renditen ist. Letztlich ist der Markt eine Diskontierungsmaschine, und die Erwartungen an das zuk��nftige BIP-Wachstum sind in den Preisen enthalten.

Aktienmarktrenditen sind ein besserer Indikator f��r das k��nftige BIP-Wachstum als andersherum.

Wir glauben, dass die am besten gef��hrten Unternehmen dazu in der Lage sein werden, sich an ein Umfeld mit geringerem Wachstum anzupassen und zu gedeihen. Ein Zeichen f��r F��hrungskompetenz ist die R��ckf��hrung ��bersch��ssiger Geldmittel an Aktion?re, anstatt diese f��r Kapitalprojekte auszugeben. Chinesische Unternehmen erzielen inzwischen hohe Cashflow-Renditen und haben begonnen, R��ckk?ufe zu t?tigen.

Sie passen sich nicht nur an die verschiedenen ?u?eren Herausforderungen in dieser unbest?ndigen Welt an, sondern investieren weiterhin in Technologie, Forschung und Entwicklung, kontrollieren ihre Kosten und bauen ihr Gesch?ft aus.

China wird global

Chinas Wirtschaft ist bekanntlich exportorientiert. Dennoch sind die Aktienertr?ge ��berraschend inl?ndisch: 86% der Ertr?ge der Unternehmen im MSCI China stammen aus dem Inland verglichen mit 62% im S&P 500.

Viele Unternehmen haben auf dem Inlandsmarkt ein spektakul?res Wachstum erzielt. Um das beibehalten zu k?nnen, m��ssen sie sich auf das Ausland konzentrieren. Das tun sie bereits: Chinesische Unternehmen florieren international zunehmend in Bereichen wie Online-Spiele und E-Commerce. Da diese Firmen den harten Wettbewerb im Inland bew?ltigt haben, sind sie unserer Meinung nach gut aufgestellt, um auf dem internationalen Markt erfolgreich zu sein. Dies zieht sich durch unsere Investitionen, da chinesische Unternehmen gerade erst beginnen, weltweit zu agieren.
In vielen F?llen sind sie bereits jetzt erfolgreich. Obwohl die Automobilindustrie traditionell nicht Chinas St?rke ist, ist es nun am Absatzvolumen gemessen der gr??te Autoexporteur der Welt und f��hrt klar im Bereich der Elektrofahrzeuge. Langfristig rechnen wir mit weitaus mehr chinesischen Autos auf den Stra?en anderer L?nder. Chinesische Automobilhersteller ��berholen globale Marken, investieren stark in F&E und f��hren neue Technologien und Funktionen ein.

Es ist nur eine Frage der Zeit, bis?ausserhalb Chinas erkennen, dass chinesische Marken bessere Autos zu niedrigeren Preisen anbieten k?nnen.

Auch Unternehmen im Gesundheitswesen werden global wettbewerbsf?hig beispielsweise weil F&E in China g��nstiger sind. Wir beobachten, dass chinesische Pharmakonzerne immer mehr Lizenzen vergeben, anstatt nur Lizenzen von globalen Unternehmen zu erwerben, wie es bisher oft der Fall war.

Im Gro?en und Ganzen gehen wir davon aus, dass chinesische Unternehmen in Bezug auf Technologien, Entwicklungsstand und Verst?ndnis vom internationalen Markt weiterhin Fortschritte machen werden. Solange sie sich schnell anpassen und lernen, sollten sie in der Lage sein, erfolgreich aus dem internationalen Wettbewerb hervorzugehen.

Wir glauben, dass viele der branchenf��hrenden Unternehmen langfristig immer noch eine CAGR von 15- 20% erzielen, wenn sie ihre Ausgaben kontrollieren und in internationale M?rkte expandieren.

Abbildung 7: Geografisches Ertragsengagement an den Aktienm?rkten in China und den USA

Source: �۶���Ƶ Asset Management, FactSet Revere. Data at 31 October 2023

Investieren in ungem��tlichen Zeiten

Die Erwartungen an chinesische Aktien sind auf einem Tiefpunkt. Globale Anleger gewichten China neutral oder niedrig und das Engagement von US-Hedgefonds in China ist auf dem tiefsten Punkt seit zehn Jahren.

Trotzdem hat der chinesische Markt Eigenschaften, die ein attraktives Umfeld f��r aktive Anleger bieten. Er ist tief und bietet viele Unternehmen zur Auswahl. Kleinanleger besitzen fast die H?lfte der Marktkapitalisierung des Streubesitzes, was dem Doppelten des US-Marktes entspricht. Sie neigen zu Hybris und Hysterie, was die ?berreaktionen des Markts verst?rkt.

Wir haben schon mal Stimmungsschwankungen erlebt. Die Geschichte lehrt uns, dass der beste Zeitpunkt f��r Investitionen immer dann ist, wenn sich die Anleger am unwohlsten f��hlen.