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Die Kerninflation blieb jedoch hartnäckig, und die Zentralbanken hoben die Zinssätze weiter an, was Staatsanleihen belastete: Der Bloomberg Global Aggregate Treasuries Total Return Index lag im zweiten Quartal bei -2,4% und seit Jahresbeginn bei +0,6%. Trotz dieses Hintergrunds entwickelten sich Risikoanlagen allgemein gut, wobei der S&P 500 im zweiten Quartal um 8,7% zulegte und damit seine beste Quartalsperformance seit dem vierten Quartal 2021 erzielte und seit Jahresbeginn +16,9% erreichte. Ein Teil der Aufregung um die generative KI hat unweigerlich dazu beigetragen und war in den letzten Monaten ein wichtiges Thema.

Im 2. Quartal entwickelten sich unsere Kreditstrategien am besten. Die Kreditspreads verengten sich angesichts der besser als erwartet ausgefallenen Daten und nachdem sie sich im ersten Quartal aufgrund der Turbulenzen im Bankensektor schlechter entwickelt hatten als Aktien. Nach der Ãœ²ú±ð°ùnahme der First Republic Bank durch JP Morgan im April waren die Regionalbanken einer der Sektoren mit der besten Performance. In ähnlicher Weise waren europäische AT1-Bankanleihen im 2. Quartal einer der leistungsstärksten Sektoren nach der Auflösung von Credit Suisse, den Zusicherungen der Aufsichtsbehörden zu AT1-Anleihen, den Bankeinnahmen und den kapitalbasierten Abrufen bestehender AT1-Anleihen. Der Beschluss über die Schuldenobergrenze in den USA, der ohne Zwischenfälle über die Bühne ging, trug zu einer weiteren Verengung der Spreads bei, was die Unternehmen mit einer Welle von Emissionen ausnutzten. 

Angesichts der aktuellen Spreads und einer beängstigenden Fälligkeitsmauer in den nächsten Jahren erwarten wir, dass die Refinanzierungsemissionen der Unternehmen zunehmen werden. Es ist jedoch erwähnenswert, dass immer mehr Kredite auf dem privaten Kreditmarkt aufgenommen werden. In ähnlicher Weise haben wir erlebt, dass Unternehmen und privates Kreditkapital versuchen, die Vorteile lockerer Kreditdokumente zu nutzen, um Vermögenswerte zu gestalten, die zur Finanzierung von Maßnahmen zur Verwaltung von Verbindlichkeiten dienen - Dieses Umfeld bietet den Anlegern sowohl Chancen als auch Risiken und unterstreicht die Bedeutung der fundamentalen und technischen Analyse. Während das Kredit-Beta weiterhin schlechter abschneidet als Aktien, haben die Spreads ihre Durchschnittswerte aus der Zeit vor der quantitativen Lockerung überschritten, und die allgemeine Stimmung und Positionierung hat sich von pessimistisch zu optimistisch verschoben. Dies macht es für Beta schwieriger, eine Outperformance zu erzielen, und wir erwarten für den Rest des Jahres eine erhöhte Volatilität und ertragsbasierte Streuung.

Unsere Strategie für Wandelanleihen setzte ihre starke Performance im zweiten Quartal fort, wobei der Katalysator für die Ãœ²ú±ð°ùgewichtungsthese weiterhin zum Tragen kam. Wandelanleihen mit niedrigem Kupon bzw. ohne Kupon, die in den Niedrigzinsphasen der Jahre 2020 und 2021 ausgegeben wurden, wandelten sich Ende 2022 und 2023 in Wandelanleihen mit niedrigem Dollarwert bzw. ohne Kupon um, was entweder auf einen oder eine Kombination aus folgenden Faktoren zurückzuführen ist: Anstieg der Treasury-Zinsen, Ausweitung der Spreads oder Rückgang der ehemals hochfliegenden Fintech- und Biotech-Aktien. Unserer Ansicht nach boten Anleihen im Bereich von 30/40/50/60 $ mehr Schutz in einem ungünstigen Szenario, hatten eine positive Konvexität zu jeglichen M&A-Aktivitäten aufgrund ihrer paritätischen Kontrollwechseloptionen und waren reif für die Verwaltung von Verbindlichkeiten.

Wir haben gesehen, wie Unternehmen klugerweise ihren Cap Stack angegangen sind und Anleihen mit niedrigem Dollarkurs zu einem Aufschlag auf den Markt zurückgekauft haben. Wir waren außerdem der Begünstigte von Fusionen und Ãœ²ú±ð°ùnahmen, die dazu führten, dass gut diskontierte Anleihen zum Nennwert zurückgekauft wurden. Die Verknappung von Krediten und das fehlende Angebot an Wandelanleihen haben sich ebenfalls positiv ausgewirkt. In Anbetracht der starken Rallye und der aktuellen Spreads planen wir, diese Entwicklung zu nutzen, um das Angebot zu erhöhen und bei einem eventuellen Pullback zuzukaufen.

Es waren einige ereignisreiche Monate in der Fusionsarbitrage nach einem schwierigen zweiten Quartal, in dem die Entscheidungen der US-amerikanischen Federal Trade Commission (FTC) und der britischen Competition and Markets Authority (CMA) zu Schlüsselsituationen die verschiedenen Spreads belasteten. In den letzten Wochen hat die CMA jedoch eine Kehrtwende vollzogen und es ist ein Gerichtsurteil gegen die FTC ergangen; unser Team hat immer wieder betont, dass die Kartellrechtsdurchsetzung letztlich von der Rechtsstaatlichkeit und von Präzedenzfällen bestimmt wird, was diese Daten zu einem beruhigenden Faktor macht. Wir beobachten nach wie vor mehrere Transaktionen mit potenziellem regulatorischem Risiko, die auf einem hohen Spread-Niveau gehandelt werden, was unserer Meinung nach eine Reihe attraktiver Chancen bietet.

Im Bereich Long/Short Equity konnten wir nach einem schwierigen ersten Quartal eine bessere Performance unserer asiatischen Strategien verzeichnen. Die Märkte reagierten positiv auf die jüngsten Schlagzeilen der Juli-Sitzung des chinesischen Politbüros, da weitere Ankündigungen im Zusammenhang mit einer Lockerung des Immobilienmarktes und Bemühungen zur Förderung des Konsums gemacht wurden.

Unser China Long/Short-Team vertritt eine konservativere Sichtweise hinsichtlich der Wachstumsaussichten für den Rest des Jahres, da wir beobachten, dass China dabei ist, sich von seinen früheren Wachstumsmotoren Immobilieninvestitionen und Infrastruktur-Anlageinvestitionen abzukoppeln. Stattdessen konzentrieren wir uns mehr auf Alpha-Chancen in Bezug auf Themen wie Gewinner und Verlierer der generativen KI, und führende Unternehmen im verarbeitenden Gewerbe, die aufgrund ihrer günstigen Kostenpositionierung, ihres stärkeren Markenimages und ihrer verbesserten organisatorischen Flexibilität globale Marktanteile gewinnen könnten. Die kürzlich erfolgte Verstärkung des Teams durch Analysten für die Bereiche Technologie und fortgeschrittene Fertigung kam in dieser Hinsicht zur rechten Zeit.

Bei den Anlagestrategien gab es im Quartal keine weiteren nennenswerten Änderungen, und wir sind der Ansicht, dass unsere derzeitigen Teams gut positioniert sind, um im zweiten Halbjahr von einem Umfeld zu profitieren, in dem die Beta-Komponente der Wertentwicklungen geringer ausfallen dürfte.

Zu Beginn der zweiten Jahreshälfte werden unserer Meinung nach einige Themen und Datenpunkte im Mittelpunkt stehen.

Die Inflation ist das ganze Jahr über zurückgegangen, was zu einer mehrfachen Expansion und zu einem Höhepunkt der Fed-These führt. Ebenso preist der Markt ein bevorstehendes Schwenken der Fed Anfang 2024 ein. Die Vergleichswerte werden im vierten Quartal schwieriger, und ein Anstieg der Inflationsdaten in Verbindung mit historisch hohen Bewertungen könnte das Narrativ und die Preisgestaltung neu bestimmen. Die Fed wird zwar weiterhin auf Daten reagieren, doch angesichts der aktuellen Beschäftigungsquote spricht vieles dafür, dass ein Umschwenken im Jahr 2024 weiter hinausgeschoben wird.

In diesem Jahr wurden die Marktrenditen bisher von einigen wenigen Titeln dominiert; unter der Oberfläche haben wir jedoch eine zunehmende Streuung der Aktien festgestellt. Angesichts der Ausgangslage bei den Bewertungen werden die Erträge immer wichtiger, um Bewertungen zu rechtfertigen oder zu widerlegen. Historisch gesehen ist die höhere Streuung ein guter Ausgangspunkt für Long/Short-Strategien für Aktien und bietet fruchtbare Alpha-Möglichkeiten.

Es ist zwar nicht sicher, dass wir den Höchststand der Zinsen erreicht haben, aber wahrscheinlich sind wir näher dran. Die Zinsvolatilität war in den letzten 17 Monaten weiterhin hoch, und die Divergenz zwischen Zinsen und Aktienvolatilität war historisch gesehen sehr groß. Wir glauben, dass sich dieses Verhältnis allmählich normalisieren wird, was zu mehr konvexen Möglichkeiten zwischen Aktien- und Anleihegeschäften führen wird.

Beta war in der ersten Jahreshälfte der Star-Performer. Wenn die Preise und die Bewertung steigen, wird die Messlatte für eine zusätzliche Beta-Performance zwangsläufig höher. Wir glauben, dass die zweite Jahreshälfte eine Alpha-Chance sein wird, da mehr Long/Short-Möglichkeiten zur Verfügung stehen werden.

Wie immer danken wir Ihnen für Ihre fortwährende Unterstützung