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L’inflation sous-jacente est restée toutefois persistante et les banques centrales ont continué de relever leurs taux d’intérêt, ce qui a pesé sur les obligations souveraines, l’indice Bloomberg Global Aggregate Treasury Total Return s’établissant à -2,4% au deuxième trimestre et à +0,6% depuis le début de l’année. Malgré ce contexte, les actifs risqués se sont globalement bien comportés, le S&P 500 progressant de +8,7% au deuxième trimestre en termes de rendements totaux, inscrivant sa meilleure performance trimestrielle depuis le quatrième trimestre 2021, portant la performance depuis le début de l’année à +16,9%. L’enthousiasme suscité par l’IA générative a de toute évidence contribué à la performance et a été un thème majeur ces derniers mois.

Au deuxième trimestre, nos stratégies de crédit ont enregistré leurs performances les plus positives. Les spreads de crédit se sont resserrés au vu des données meilleures que prévu et après avoir sous-performé les actions au premier trimestre en raison des turbulences bancaires. Suite à l’acquisition par JP Morgan de First Republic Bank en avril, les banques régionales ont été l’un des secteurs les plus performants. De même, les obligations AT1 des banques européennes ont été l’un des secteurs les plus porteurs au deuxième trimestre dans le sillage du rachat de Credit Suisse, en raison des assurances données par les autorités de réglementation concernant les AT1, des bénéfices réalisés par les banques et du remboursement anticipé basé sur les fonds propres des AT1 existantes. L’adoption sans incident d’un accord sur le plafond de la dette aux États-Unis a contribué à resserrer davantage les spreads, ce qui a donné lieu à une vague d’émissions de la part des entreprises.

Compte tenu des spreads actuels et d’un « mur d’échéances » inquiétant dans les prochaines années, nous anticipons une accélération des émissions de refinancement des entreprises. Toutefois, il convient de noter l’augmentation du montant des emprunts sur le marché du crédit privé. Dans le même ordre d’idées, les entreprises et le crédit privé cherchent à tirer parti de l’assouplissement des conditions de crédit pour utiliser les actifs à des fins d’exercices de gestion d’actif-passif. Cet environnement crée donc à la fois des opportunités et des risques pour les investisseurs et renforce l’importance de l’analyse fondamentale et technique. Bien que le bêta du crédit ait continué de sous-performer les actions, les spreads ont franchi leurs moyennes hors récessions d’avant l’assouplissement quantitatif, et le sentiment et le positionnement du consensus sont passés de baissiers à haussiers. Il est donc plus difficile pour le bêta de surperformer et nous anticipons une hausse de la volatilité et de la dispersion des bénéfices jusqu’à la fin de l’année.

Notre stratégie sur les obligations convertibles a poursuivi sa solide performance au deuxième trimestre, soutenue par la confirmation du catalyseur de la thèse de la surpondération. Les obligations convertibles à coupon faible/zéro coupon émises dans le contexte des régimes de taux bas de 2020 et 2021 se sont transformées en obligations en dollar faible/« cassées » fin 2022 et 2023 en raison d’un ou plusieurs des éléments suivants : une hausse des taux des bons du Trésor, un élargissement des spreads ou une baisse des valeurs des fintechs et des biotechnologies qui avaient auparavant le vent en poupe. Selon nous, les obligations négociées dans la fourchette des 30/40/50/60 dollars fournissaient une protection accrue en cas de scénario défavorable, avaient une convexité positive face des activités de fusion-acquisition en raison de leurs options de remboursement à la valeur nominale en cas de changement de contrôle et offraient la possibilité d’exercices de gestion actif-passif.

Certaines entreprises ont revu de manière judicieuse leur structure de capital et ont racheté des obligations en faible dollar avec une prime par rapport au marché. Nous avons également bénéficié de l’activité de fusions-acquisitions qui s’est traduite par un rachat d’obligations fortement décotées au pair. Le resserrement du crédit et la pénurie d’offre d’obligations convertibles ont également été favorables. Compte tenu du fort rebond et des spreads actuels, nous prévoyons de tirer parti de cette conjoncture pour alimenter l’offre et être positionnés dans l’optique d’un renforcement en cas de repli.

L’actualité de l’arbitrage sur fusions a été mouvementée au cours des derniers mois, après un deuxième trimestre difficile, au cours duquel la Commission fédérale du commerce américaine (Federal Trade Commission, FTC) et l’Autorité britannique de la concurrence et des marchés (Competition and Markets Authority, CMA) ont rendu des décisions sur des situations clés qui ont pesé sur divers spreads. Toutefois, ces dernières semaines, la CMA a opéré un revirement complet et une décision de justice est allée à l’encontre de la FTC ; notre équipe a maintenu que l’application de la loi antitrust était en fin de compte régie par la règle de droit et la jurisprudence, ce qui rend ces données rassurantes. Nous continuons d’observer plusieurs transactions présentant un risque réglementaire potentiel, qui se négocient à des niveaux de spreads élevés et qui offrent selon nous un ensemble d’opportunités intéressantes.

Sur le segment Long/Short Equity, nos stratégies asiatiques ont enregistré une meilleure performance après un premier trimestre difficile. Les marchés ont réagi positivement aux annonces de la réunion du Politburo chinois en juillet, marqué par de nouvelles mesures d’assouplissement du marché immobilier et des efforts de promotion de la consommation.

Notre équipe China Long/Short adopte une vision plus prudente des perspectives de croissance pour le reste de l’année, car nous pensons que la Chine va se dissocier de ses précédents moteurs de croissance qu’étaient les investissements immobiliers et les investissements dans les immobilisations d’infrastructures. Au lieu de cela, nous nous concentrons davantage sur les opportunités d’alpha liées à des thèmes tels que les gagnants et les perdants de l’IA générative et les leaders du secteur manufacturier qui pourraient gagner des parts de marché à l’échelle mondiale compte tenu de leur positionnement favorable en matière de coûts, de leur image de marque plus solide et de leur flexibilité organisationnelle accrue. L’arrivée récente dans l’équipe d’analystes spécialisés dans les technologies et la fabrication avancée a été opportune à cet égard.

Aucune autre modification n’a été apportée aux stratégies d’investissement au cours du trimestre, et nous pensons que nos équipes actuelles sont bien positionnées pour tirer parti d’un contexte au deuxième semestre au cours duquel la composante de bêta devrait être moins importante pour les rendements.

Alors que nous abordons le deuxième semestre, nous pensons que quelques thèmes et données seront au centre de l’attention.

L’inflation a reculé tout au long de l’année, entraînant une expansion des multiples, la thèse d’un pic des taux de la Fed et les anticipations par le marché d’un « pivot » imminent de la banque centrale américaine début 2024. Les comparables deviennent plus difficiles au quatrième trimestre et une hausse des chiffres de l’inflation, couplée à des valorisations record, pourrait changer la donne et entraîner un réajustement des prix. Dans la mesure où les décisions de la Fed continueront d’être fondées sur les données, compte tenu du taux d’emploi actuel, un éventuel « pivot » a de fortes chances d’être encore reporté à 2024.

Depuis le début de l’année, les performances du marché ont été dominées par quelques valeurs, mais en filigrane nous observons un accroissement de la dispersion des titres. Compte tenu du point de départ des valorisations, les résultats seront de plus en plus importants pour justifier ou réfuter les valorisations. Les régimes de dispersion historiquement plus élevés peuvent être exploités par les stratégies long/short actions, ce qui offre des opportunités d’alpha intéressantes.

Bien que rien ne permette d’affirmer que nous avons atteint le pic des taux, nous nous en rapprochons certainement. La volatilité des taux est restée élevée au cours des 17 derniers mois, et les écarts de volatilité des taux et des actions n’ont jamais été aussi élevés. Nous pensons que cette relation va commencer à se normaliser, ce qui créera davantage d’opportunités convexes entre les opérations sur actions et sur dette.

Le bêta a inscrit les meilleures performances au premier semestre. L’augmentation des prix et des valorisations relève inévitablement la barre de la performance supplémentaire du bêta. Nous pensons que le deuxième semestre offrira des opportunités d’alpha, et permettra également de saisir davantage d’opportunités long/short.