宏觀月報：第 3 季度的 3 個問題
宏觀月報：第 3 季度的 3 個問題
- 风险资产今年开局表现强劲，但在进入第叁季度时，有叁个问题需要考量：
- 美国经济增长放缓对风险资产来说是个坏讯息吗？
- 市场变窄是否预示着回档？
- 在美国大选之前，如何调整资产配置？
- 我们得出的结论是，上述考量因素均是可控的，与固定收益相比，股票仍应增持。
- 儘管如此，我们的确对天期作為分散风险工具的作用更有信心，并倾向于持有美元多头仓位来对冲各种情形，特别是保护主义大幅上升之风险。
今年已經過半，投資者沒什麼好抱怨的。全球股市的回報達到兩位數，非投資等級信貸收入穩健、利差收緊，各類大宗商品亦出現上漲。即使是高評級債券 在年初因通膨再度加速而遭到大幅拋售，其票息收入也足以使今年迄今為止的總回報大致持平。這個環境對平衡 的投資組合而言很好，尤其是對我們在一年中一直保持之偏好風險的傾向而言。
但 2024 年只走過了一半，進入第三季度後的市场动态值得關注。首先，美国經濟增長顯然正在降溫，這引發了人們對經濟進一步放緩之擔憂。其次，股票引領市場的優勢日益收窄，有人質疑漲勢是否會持續。第三，美国大選即將來臨，政策的不確定性有可能增加波動性。
下面我们将探讨这叁个挑战，并解释我们在投资组合中正在採取哪些措施来应对这些挑战。这些挑战并未导致我们改变整体战术资产配置，即仍加码股票、对於信贷和债券持中性并减码现金。但由於保护主义抬头之风险越来越大，我们对使用主权债券作為分散风险工具的确更有信心，并看好在美国大选之前增加美元部位。
美国经济增长放缓对风险资产来说是个坏讯息吗？
美国经济增长放缓对风险资产来说是个坏讯息吗？
美国經濟正在降溫。失業率逐漸上升，在一年多的時間中從 3.4% 上升到 4%。勞動力市場已經消除了疫情前的扭曲情形，這表明勞動力市場進一步疲軟可能不僅意味著招聘人數減少，還意味著裁員人數增加。房地產市場、低收入消費者和小型企業正在感受到更高利率之壓力。
同時，經濟基本面仍相當健康。實際收入繼續以健康的速度增長，總體資產負債表狀況良好，製造業也日益強勁。因此，儘管經濟正在失去動力，但實際 GDP 增長似乎正在跟隨趨勢，從 2023 年的年化 3% 轉向 2%。同時，世界其他地區（尤其是欧洲）將為全球增長提供更多支援。
至關重要的是，通膨率開始大幅好於年初，4 月和 5 月急劇放緩。瑞銀投資銀行經濟學家 Alan Detmeister ，曾在彭博社問券調查中被評為 CPI 通膨最準確的預測者 ，他預測 6 月份的年化 CPI 為 2%，下半年的通膨走勢趨於溫和。
較低的實際增長和通膨意味著名義 GDP 下降，在其他條件相同的情況下，這會導致收入疲軟。儘管如此，名義 GDP 從 5%-6% 轉向 4%-5% 遠非致命。更重要的是投資者對週期延長即軟著陸之信心。而且，風險平衡從通膨重新加速轉向聯儲局可以開始寬鬆週期，並在經濟增長放緩加劇時採取強有力的應對措施，這提供了強大緩衝。
总的来说，我们认為，只要扩张持续，股票的表现应该优於债券。但随着增长和通膨失去动力，债券相对于现金的表现应该比上半年更好。最重要的是，风险平衡的变化使我们更加相信，如果增长严重恶化，股票与债券的相关性将转為负数。债券的多元化特性增强了其在平衡投资组合中的价值。
市场变窄是否预示着回档？
市场变窄是否预示着回档？
大型股科技的出色表現有據可查。標普500指數今年 15% 的回報率中，六大科技股貢獻了近三分之二。僅 NVIDIA 輝達就貢獻了 MSCI World 12% 回報率中的 300 個基點，該指數包含了 1,500 家全球最大的公司。當然，人們擔心支撐大部分漲幅的人工智慧主題，如果出現任何問題都將導致美国和全球主要股指大幅回檔。
考虑到这些公司的巨大权重，市场的其他公司可能很难在人工智慧修正期间推动指数本身大幅走高。但一些人推断市场「广度不佳」代表如果人工智慧主题遇到麻烦，将导致其他产业的大幅拋售。
我們對股票市场广度的計算方式為標普 500 指數下跌幅度與 52 周高點與標普 500 指數成分股下跌中位数之差值。該數值為 -10%，是過去 40 年來的最低水平之一。
圖表 1：由於驅動表現的股票越來越少，股市廣度已經惡化
股票市场广度
低於 52周高點的%：
SPX 指數減去股票中位数
（較低 = 廣度收窄）
幾乎沒有任何證據表明，如此狹窄的市場是負前瞻回報的標誌。事實上，在狹窄市場之後，標普 500 指數的前瞻性回報一直相當強勁。從本質上講，遊戲中最好的玩家得分最多時，我們不必太擔心。
圖表 2：市場廣度惡化並不預示著負面的前瞻回報
股票广度范围 | 股票广度范围 | ? | ? | % 观测值 | % 观测值 | 平均值 | 平均值 | ? | ? | ? | ? | 命中率 | 命中率 | ? | ? | ? | ? | 中位数 | 中位数 | ? | ? | ? | ? | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
股票广度范围 | ? | ? | ? | ? | % 观测值 | ? | 平均值 | 3个月 | ? | 6个月 | ? | 12个月 | 命中率 | 3个月 | ? | 6个月 | ? | 12个月 | 中位数 | 3个月 | ? | 6个月 | ? | 12个月 |
股票广度范围 | -100 | -100 | ? | -10 | % 观测值 | 11% | 平均值 | 3.9% | ? | 7.3% | ? | 11.0% | 命中率 | 65% | ? | 75% | ? | 77% | 中位数 | 4.2% | ? | 7.1% | ? | 12.2% |
股票广度范围 | -10 | -10 | ? | -7.5 | % 观测值 | 19% | 平均值 | 2.4% | ? | 4.8% | ? | 11.0% | 命中率 | 62% | ? | 69% | ? | 81% | 中位数 | 2.4% | ? | 4.4% | ? | 11.9% |
股票广度范围 | -7.5 | -7.5 | ? | -5 | % 观测值 | 31% | 平均值 | 2.7% | ? | 5.3% | ? | 10.8% | 命中率 | 70% | ? | 77% | ? | 82% | 中位数 | 2.4% | ? | 5.1% | ? | 12.0% |
股票广度范围 | -5 | -5 | ? | -2.5 | % 观测值 | 30% | 平均值 | 2.4% | ? | 5.1% | ? | 11.0% | 命中率 | 73% | ? | 75% | ? | 79% | 中位数 | 4.0% | ? | 5.9% | ? | 12.4% |
股票广度范围 | -2.5 | -2.5 | ? | 100 | % 观测值 | 8% | 平均值 | -0.3% | ? | -0.1% | ? | 1.4% | 命中率 | 58% | ? | 51% | ? | 49% | 中位数 | 1.3% | ? | 0.2% | ? | -0.7% |
当然，人工智慧主题仍是全球指数的关键，但我们认為市场狭窄并不预示着危险迫在眉睫。若我们对於週期延长的判断正确，那麼如果大型科技股稍事休息，我们可以预期市场将转向对週期更為敏感的领域。这种环境还应為主动型股票经理人提供跑赢大盘之机会。
在美国大选之前，如何调整资产配置？
在美国大选之前，如何调整资产配置？
我們預計，在 6 月辯論之後，投資者對美国大選的關注將增加，但未來幾個月资产配置應不會因為大選出現重大調整。大選結果對股票和債券的影響將在很大程度上視乎獲勝候選人的政黨是否也進入國會並能夠制定其想要的財政計畫。
此外，市場對不同財政舉措的反應比過去兩次大選更加模棱兩可。2016 年對川普減稅的預期以及 2020 年對拜登財政刺激的預期顯然對股票有利、對債券不利，但通膨和利率環境已發生變化，更高的收益率可能並不被視為對風險資產有利。2024 年川普如果勝選，很可能會帶來全面延長減稅和放鬆管制的利好，但更嚴重的阻力來自收益率的提高（一片紅色）和川普威脅大規模徵收關稅。
前總統川普曾表示，將把所有進口商品的關稅提高到 10%，將從中國進口商品的關稅提高到 60%，這將使美国實際關稅稅率回到上世紀 30 年代的水平。儘管這在很大程度上可能代表了討價還價的態度，最終關稅不太可能達到這些水平，但我們應預計，在川普政府的領導下，保護主義將大幅上升。匯率應調整以反映這種潛在的貿易條件衝擊，依賴對美出口的國家，風險溢價應該上升。
圖表 3：若提議實施，川普的政策將使有效關稅稅率恢復到 1930 年代的水平。
资产配置
资产配置
接下来的几个月，我们预计，经济增长和通膨良性放缓将推动联储局採取宽鬆政策，并增强人们对週期延长之信心。本轮週期中，经济叙事频繁转换有可能引发增长恐慌，但我们认為，通膨将足够配合，使联储局能够领先於其他因素。
相对於固定收益类资产，我们仍然看好股票，但也认识到风险平衡已从通膨加速转向增长放缓。债券在平衡投资组合中发挥着分散风险的作用；我们相信，如果经济恶化程度超出我们的预期，债券价格将显着回升。
美元也在投资组合中发挥着作用，无论是透过外匯叠加还是避险现有
部位。美元在避险平衡投资组合以抵御通膨上行和利率意外方面一直非常可靠。我们预计，在美国大选之前，它将在潜在的关税风险避险方面发挥日益重要之作用。
资产类别观点
资产类别观点
下圖顯示了截至 2024 年 3 月 1 日我們的资产配置團隊對整體資產類別吸引力的看法。左邊的彩色方塊為我們提供了全球股票、利率和信用債券的整體訊號。其餘評級與某些地區在股票、利率、信用債券和货币等資產類別中的相對吸引力有關。由於資產類別視圖表不包括所有資產類別，淨整體訊號可能偏負面或偏正面。
资产类别观点 | 资产类别观点 | 总体/相对讯号 | 总体/相对讯号 | 瑞银资产管理觀點 | 瑞银资产管理觀點 |
|---|---|---|---|---|---|
资产类别观点 | 全球股票 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 利润增长，较低利率波动应有助於支撑倍数。? |
资产类别观点 | 美国 | 总体/相对讯号 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 随着收益持续增长，仍有一定上升空间。 |
资产类别观点 | 欧洲 | 总体/相对讯号 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 低估值和领先指标上涨。 |
资产类别观点 | 日本 | 总体/相对讯号 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 收益亮眼，公司改革仍在继续，近期上涨之后仍不昂贵。 |
资产类别观点 | 新兴市场 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 新兴市场表現亮眼需要美元疲軟，以及更強勁的中國經濟。亞洲（除中國外）受科技產品需求反彈獲得支撐。 |
资产类别观点 | 全球政府债券 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 鑒於經濟穩健成長，市場已經充分反映寬鬆政策。債券 = 經濟衰退的避險工具。 |
资产类别观点 | 美国公債 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 增长稳健，通膨大致符合联储局预期。? |
资产类别观点 | 德国公债 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 通膨正在降温，但劳动力市场紧张，工资仍然居高不下。 |
资产类别观点 | 英国公债 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 通膨率跟随全球趋势走低；增长没有英格兰银行所担心的那麼糟糕。 |
资产类别观点 | 全球信用债券 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 在增长良好和通膨下行的情况下，整体殖利率诱人，但压缩利差的空间有限。 |
资产类别观点 | 投资级债券 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 利差相对较窄，因此风险回报仅限於套利。? |
资产类别观点 | 非投资级债券 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 略微偏好投资级债券而非非投資等級債券；風險較高的債券中潛在的負凸度更大。 |
资产类别观点 | 新兴市场強勢货币債券 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 相對於新兴市场信用債券，估值和總經資料的支撐力度已經減弱。 |
资产类别观点 | 货币 | 总体/相对讯号 | - | 瑞银资产管理觀點 | - |
资产类别观点 | 美元 | 总体/相对讯号 | 加码 | 瑞银资产管理觀點 | 由於美国經濟表現相對更亮眼，強於 G10。 |
资产类别观点 | 欧元 | 总体/相对讯号 | 减码 | 瑞银资产管理觀點 | 核心通膨迅速放缓，增长疲软。预计利率差异将继续有利美元。 |
资产类别观点 | 日元 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 日本央行正在有条不紊地缓慢走向紧缩政策。看好日圆。 |
资产类别观点 | 新兴市场货币 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 看多具高利差的拉美货币，對亞洲（除日本外）和中國持謹慎態度，因地緣政治風險。 |
资产类别观点 | 大宗商品 | 总体/相对讯号 | 中性 | 瑞银资产管理觀點 | 由於中国房地产疲软和中东风险，偏好石油而非工业金属。 |
