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总体经济月刊

美国大选：多方情境评估

十一月总体经济和资产类别观点

市场动态 2024年 10月 23日 8&苍产蝉辫;最小阅读

作者

Evan Brown Meena Bassily

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重点摘要

我们认為，不论美国大选结果如何，全球股市在2024年结束时都将表现强劲。

若川普胜出，预期美股将优於其他市场；若贺锦丽当选，则可能因关税风险降低而促使新兴市场资产表现优异。

儘管部分长期资产开始显现价值，但若共和党全面掌控（情境1），则短期内或将进一步推高殖利率。

看多美元兑人民币、美元兑欧元并持多头部位，可在川普胜出时有效规避关税风险。

美国总统大选结果依然难以预测，但可以确定的是，无论谁成為下一任总统，都将接手一个相对健康的美国经济。根据亚特兰大联準会的数据，第叁季骋顿笔预估增长3.4%，公司获利和经济展望表现乐观。此外，通膨情势持续改善，我们预计联準会将於年底前降息50个基点。这為风险资产创造了有利的环境。我们预期，无论选举结果如何，2024年底风险资产仍将展现强劲表现。

当然，深入分析不同总统及国会选举结果对跨资产绩效表现的影响亦具参考价值。这并非押注某一结果，而是為选前风险管理及捕捉市场波动中的机会做好準备。

我们将深入探讨四种可能的选举情境下市场的表现，并提醒投资人，这些评估存在一定的不确定性，特别是选举日临近之际，市场定位可能会有所变动。

情境1：共和党全面掌控

我們首先探討「共和黨全面掌控」（Red Sweep）的情境——這是最可能出現的情境之一，且對市場的影響最大。儘管兩位候選人都未強調財政緊縮政策，而任何一方全面掌控都可能使美国預算赤字增加，但從經濟規劃來看，「共和黨全面掌控」是財政擴張最明顯的情境。在此情境中，我們預期《減稅與就業法案》（Tax Cuts and Jobs Act，簡稱「TCJA」）的大部分條款將獲得延續，並進行一些調整。公司稅率也可能下調至15%，此舉在未來10年內預計將耗資6,000億美金，部分資金來源或許可透過縮減《降低通膨法案》（Inflation Reduction Act）中的能源稅條款來實現。

关税收入可能在一定程度上弥补税收减少，但预测川普的最终关税政策并非易事，尤其是涉及由行政部门推动的全面关税政策时，国会（甚至共和党党内）也可能出现反对声音。此外，关税所带来的收入影响并不稳定。关税收入的徵收将对进口量的变化高度敏感，而这些进口量在受关税影响最深的商品上已显着下降。随着川普再度上任的可能性增加，我们预期将出现更多的进口替代现象。在「共和党全面掌控」的情境下，预算赤字将扩大，这恰逢投资人对美国债务走向的关注日益加深。

除了減稅和關稅外，川普總統任期內可能會帶來更輕的监管措施，特別是在金融和能源等行業。然而，與可能更嚴格的移民政策相关的總體逆風亦不容忽視。無論是川普還是賀錦麗都將致力於減緩移民流入（事實上，拜登政府已開始朝此方向努力），但任何使淨移民進入負增長的舉措都可能導致潛在經濟增長放緩和工資壓力上升。

在「共和党全面掌控」的政策组合中，风险资产面临着诸多相互抵消的力量。主要的利好因素来自於放宽管制和减税的结合，这两者有望共同激发美国的经济动力。然而，关税上升及预算赤字扩大所引发的债券殖利率大幅上升风险（及潜在的通膨后果）可能会使前景变得复杂。

我们怀疑，对於美国股市而言，这些利好因素的影响将优於逆风，且一般而言，美国股市在「共和党全面掌控」机率上升期间（如川普与拜登的辩论、川普首次遭遇刺杀未遂，以及最近几週的局势）往往会出现上涨。我们怀疑在此情境下，国际股市的表现可能会不如预期，因為与关税徵收相关的贸易不确定性加剧。

就存续期而言，「共和党全面掌控」的情境最為不利，因為预计赤字将扩大，且政策整体上呈现通膨倾向。然而，选举后如果殖利率出现超过预期的上涨，则可能為固定收益提供一个有吸引力的进场点。在「共和党全面掌控」的情况下，美金也可能因美国殖利率上升和美国贸易伙伴面临的关税风险增加而上涨。

情境2：川普当选总统，政府出现分歧

在民主黨掌控眾議院的情況下，川普總統在推動《減稅與就業法案》（Tax Cuts and Jobs Act，簡稱「TCJA」）的全面延續時將受到限制，額外的減稅措施極不可能實現。在此情境下，企業獲利的稅後影響將有限，但實際的赤字擴張也會相對較低。

從有利於風險資產和經濟的角度來看，川普仍然能夠推進其大部分的监管議程。然而，負面影響則是在關稅及對移民的嚴厲政策，這可能帶來負面的供應衝擊，削弱經濟增長並對通膨施加上行壓力。對於經濟的影響將視政策的嚴重程度而定。

简而言之，我们认為这一情境可能带来的市场表现将较「共和党全面掌控」為轻。儘管美国股市仍然有可能优於其他市场，美元也应该会走强，但其幅度可能会较小。「共和党全面掌控」与「川普当选总统，政府出现分歧」两个情境的主要区别在於财政扩张的幅度较小。因此，存续期面临的下行压力可能会相对较少。

情境3：贺锦丽当选总统，政府出现分歧

考慮到民主黨在本屆選舉中在參議院的艱難形勢，若賀錦麗當選，政府將可能呈現分裂局面。這將在經濟和市場上主要代表某種「現狀」的延續。在財政策方面，我們預期將獲得兩黨的支持，來延續《減稅與就業法案》（Tax Cuts and Jobs Act，簡稱「TCJA」）的大部分內容，但高收入者（年收入40萬至45萬美金）將被排除在外。因此，淨財政策的影響將接近中性。賀錦麗關於提高公司稅率和兒童稅收抵免的提案，可能無法獲得所需的兩黨支持來通過。

儘管贺锦丽政府在真空中状态下对市场的影响有限，但近几週市场似乎愈加反映出川普胜选及「共和党全面掌控」的高概率。目前尚难以判断美元、殖利率、金融股和小型股最近的上涨究竟是由於「预期川普当选」所驱动，还是受到正面经济数据及公司获利数据的影响，但市场似乎确实存在某种程度的「川普溢价」。

在这样的背景下，我们预期贺锦丽的胜选将导致此价格行為的某种回撤。我们也预计，国际股票因价格仍远低於美股，将在关税风险大幅降低的情况下出现反弹。而美元和殖利率也可能随之下跌。

情境4：民主党全面掌控

在考慮到參議院的分佈圖和關鍵州的民調結果，「民主黨全面掌控」（Blue Sweep）是最不可能的結果。然而，選舉驚喜時有發生，值得考慮其風險。「民主黨全面掌控」可能會導致預算赤字擴大，雖然相較於分裂政府的情況，赤字幅度仍會小於「共和黨全面掌控」。這是因為增加的支出計劃將部分被針對高收入家庭、資本利得稅以及對市場最重要的公司徵收的增稅所抵消。

因此，「民主党全面掌控」的风险不在於财政策略的谨慎，而更在於可能被视為对美国股市不利的政策。美元走弱——这是由於关税风险降低所致——可能会在一定程度上缓解影响，但提高公司税则可能对公司获利施加压力。这些因素将提高美国股市表现不如其他国家的可能性。虽然在面临预算赤字扩大的前景下，殖利率可能会出现波动，但关於提高税收以资助支出的保证，则可能為存续期提供买入机会。

资产配置——顾全大局

随着选举临近，我们容易忽略全局，然而，对於风险资产而言，整体背景依然健康。歷史上，无论选举结果如何，随着政策的明朗性逐渐浮现，股市在年末前通常会出现反弹。在上述所有情境中，除了不太可能发生的「民主党全面掌控」外，我们预计美国股市在年内的表现将持续良好。而在该情境下，国际股市可能因关税风险的减缓而优於美国股市的表现。基於美国及新兴市场健康的获利表现，我们目前对股票持「加码」态度，然而，由於欧洲股票面临持续的经济和盈利挑战，我们则保持「减码」。

近期殖利率的上升為存续期开啟了一些价值，但考虑到「共和党全面掌控」的风险已相当高，明智之举是暂时观望再进行增配。在货币方面，我们偏好日圆，原因在於日本央行的紧缩政策以及一些潜在较高收益的新兴市场货币，如巴西雷亚尔和南非币。不过，考量到川普政府可能上调关税因素之下，对於广泛的新兴市场部位（如美元兑人民币和欧元）进行避险则是谨慎之举。

资产类别观点

资产类别	资产类别	总体/相对讯号	总体/相对讯号	瑞银资产管理觀點	瑞银资产管理觀點
资产类别	全球股票	总体/相对讯号	加码	瑞银资产管理觀點	乐观的总体经济与获利背景，显示儘管估值偏高，仍然存在更大的上行潜力。选举将决定近期美国与其他国家之间的相对表现情况。
资产类别	美国	总体/相对讯号	加码	瑞银资产管理觀點	相對於全球股市，美国股市具有較強的獲利能力，且對製造業的敏感度較低。
资产类别	欧洲	总体/相对讯号	减码	瑞银资产管理觀點	经济和公司获利数据令人失望。製造业持续面临的挑战是一个负担。
资产类别	日本	总体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	持续进行的公司改革和稳健的公司获利被日圆再度走强所抵消。
资产类别	新兴市场	总体/相对讯号	加码	瑞银资产管理觀點	良好的獲利表現與中国政策的轉變意味著未來有進一步上行的潛力。然而，川普當選總統及關稅則構成近期的風險。
资产类别	全球政府债券	总体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	估值已改善，增强了存续期的吸引力。然而，「共和党全面掌控」的选举结果可能会因赤字担忧和提高关税而导致殖利率急剧上升。
资产类别	美国公債	总体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	通膨缓和抵消了强劲增长的影响，以及「共和党全面掌控」可能带来的更大财政赤字风险。
资产类别	德国公债	总体/相对讯号	加码	瑞银资产管理觀點	持续疲弱的增长与放缓的通膨表明市场可能会下调对中性利率的预估。
资产类别	英国公债	总体/相对讯号	加码	瑞银资产管理觀點	預期工資和服務業通膨將會放緩；英国公债的估值具吸引力。
资产类别	日本公债	总体/相对讯号	减码	瑞银资产管理觀點	工资上涨加上潜在通膨增温，而市场定价已反映过於宽鬆的政策。
资产类别	瑞士	总体/相对讯号	减码	瑞银资产管理觀點	由於货币匯率因素造成的通货紧缩，而国内条件在高估值的背景下仍然相对稳健。
资产类别	全球信用债券	总体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	信用市場的風險回報前景並不特別吸引人，尤其是在美国，利差接近週期性緊縮水平。欧元區和亞洲非投资级债券仍提供較佳的收益機會。
资产类别	投资级债券	总体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	利差仍处於正常的週期区间内，公司基本面也相对健康。报酬可能受到套利的驱动，但几乎没有额外的上涨空间。投资者需求依然强劲。
资产类别	非投资级债券	总体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	美国非投资级债券的利差已降至300個基點以下，受益於穩健的經濟增長和融資成本的下降，我們預期將帶來基於收益的報酬。欧洲和亞洲的非投资级债券則提供了更具吸引力的估值及風險調整後的收益。
资产类别	新兴市场強勢货币債券	总体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	在短期內，美国選舉風險可能成為新兴市场債券的逆風。美元走強及/或美国殖利率上升將增加融資成本。然而，從中期來看，許多新兴市场發行人仍然受益於穩健的信用基本因素。?
资产类别	货币	总体/相对讯号	-	瑞银资产管理觀點	-
资产类别	美元	总体/相对讯号	加码	瑞银资产管理觀點	美国經濟持續表現優異。美元的上行潛力為全球投資組合提供了有效的關稅風險規避。
资产类别	欧元	总体/相对讯号	减码	瑞银资产管理觀點	相對利率差異將持續向美国傾斜。近期的走勢將受到選舉結果的影響。
资产类别	日圆	总体/相对讯号	加码	瑞银资产管理觀點	由於日圆的估值非常便宜，因此日本央行需要對其進行更為鷹派的利率政策，使我們對日圆持看漲態度。
资产类别	瑞士法郎	总体/相对讯号	减码	瑞银资产管理觀點	瑞士國家銀行（SNB）的鴿派立場加強，且瑞士法郎估值偏高，這將對瑞士法郎兌日圆的匯率造成壓力。?
资产类别	新兴市场货币	总体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	基於套利考量，加码巴西雷亞爾和南非幣，同時因應關稅風險而减码亞太市場（日本除外）。
资产类别	大宗商品	总体/相对讯号	中性	瑞银资产管理觀點	由於中東衝突目前不太可能影響石油供應，布蘭特原油價格將維持在70至80美元的區間內。相比之下，中国的刺激措施對基本金屬的支撐力度可能不如以往。