ÃÛ¶¹ÊÓƵ

Die vielen Kräfte, die die Inflation weltweit hoch halten, erhöhen die Risiken, dass das globale Wirtschaftswachstum sinkt. Die makroökonomische Unsicherheit ist hoch, weil die Anleger ständig neu bewerten, wie stark und wie schnell die Zentralbanken die Zinsen anheben werden, um die ±õ²Ô´Ú±ô²¹³Ù¾±´Ç²ÔÌýund die Wirtschaftstätigkeit zu dämpfen – und ob sie zu viel Straffung vornehmen und den Kurs umkehren müssen. Dieser anhaltende erhöhte Preisdruck ist ein entscheidender Unterscheidungsmerkmal in diesem Konjunkturzyklus zu dem, was in den letzten zwei Jahrzehnten geschehen ist.

Die Marktteilnehmer dürften eine breite Palette von Ergebnissen auf der Grundlage der Inflations- und Wachstumskurven für den Rest des Jahres 2022 erzielen. Im Folgenden bewerten wir vier potenzielle makroökonomische Rahmenbedingungen: Wachstumsangst, weiche Landung, Stagflation und einen inflationären Boom.

Wir sind offen dafür, in welchem Regime sich die Märkte in den nächsten sechs bis zwölf Monaten letztendlich einpendeln werden, und glauben, dass es sich um eine enge Entscheidung zwischen einer Wachstumsangst handelt, die in einer Rezession oder einer weichen Landung gipfelt. Aber Sequenzierung ist wichtig. Eine weiche Landung ist sicherlich erreichbar, aber der Weg dorthin kann eine starke Verlangsamung der Daten aufweisen, die es den Marktteilnehmern erschwert, zwischen einem gutartigen Endspiel und einer Rezession zu unterscheiden. Mit anderen Worten, wir glauben, dass die Marktpreise für das Rezessionsrisiko in den kommenden Monaten eher steigen als sinken werden, selbst wenn eine Rezession letztendlich vermieden wird. Das Potenzial für einen weiteren inflationären Schock (Stagflation) verkompliziert dieses Bild und könnte durchaus Teil des Weges zur weicher oder harter Landung sein.

Daher ist unsere taktische Asset Allocation derzeit eher auf Trades ausgerichtet, von denen wir erwarten, dass sie sich im Falle einer Wachstumsangst und/oder Stagflation gut entwickeln werden. Wir finden globale Aktien unattraktiv und bevorzugen den Energiesektor auf relativer Basis. Die Kombination aus nachlassendem Wachstum und anhaltender, hoher Inflation lässt uns gegenüber globalen Staatsanleihen neutral werden. Und wir sind der Ansicht, dass chinesische Aktien zum großen Teil deshalb eine einzigartige Chance darstellen, weil die Politik im Gegensatz zu anderen großen Volkswirtschaften schrittweise stimulierend ist. Für die Zukunft gehen wir davon aus, dass unsere Positionierung zu einem großen Teil von den eingehenden Inflationsdaten und deren Auswirkungen auf die politischen Entscheidungsträger geleitet wird.

Die globale Wirtschaftstätigkeit verlangsamt sich bereits, und die Zentralbanken deuten an, dass eine weitere Verlangsamung der Wirtschaftstätigkeit erforderlich ist, um die Inflation nachhaltig zu senken. In den letzten Monaten erhöht die erhöhte Geschwindigkeit und das Ausmaß der Straffung durch die geldpolitischen Entscheidungsträger, um ein Ergebnis mit langsamerem Wachstum und niedrigerer Inflation durchzusetzen, die Wahrscheinlichkeit, dass es letztendlich zu einem wirtschaftlichen Abschwung kommt. Und eine Rezession könnte in den Augen der Zentralbanker sogar ein Ergebnis sein, das bevorzugt wird, wenn die Alternative darin besteht, die Inflationserwartungen außer Kontrolle geraten zu lassen. Aus unserer Sicht ist ein Wachstumsregime das wahrscheinlichste Wirtschaftsregime, das von den Marktteilnehmern in der zweiten Jahreshälfte 2022 eingepreist wird.

Bisher gibt es mehr Anzeichen für eine Verlangsamung des Wachstums als für eine Inflation, weshalb die Zentralbanken weiterhin zu einem restriktiven geldpolitischen Kurs übergehen. Wohnungsverkäufe und Neugründungen sind eingebrochen, ebenso wie die Mittel für Hausbesitzer, um Geld aus ihren Wohnungen zu nehmen, um den Konsum anzukurbeln. Die realen Ausgaben, sowohl in den USA als auch in Europa, waren ziemlich schwach, und es gibt wenig Grund, eine Beschleunigung zu erwarten. Das aggregierte Wachstum der US-Arbeitseinkommen hat sich abgeschwächt, was die Zahl der Haushalte verringert, die in Zukunft ihre Ausgaben erhöhen können. Der Aufbau von Einzelhandelsbeständen (ohne Automobile) deutet darauf hin, dass sich die Zukunftsaussichten für die Warenproduktion abschwächen. Da die Renditen und Spreads höher sind und sich die Nachfrage nach Waren verlangsamt, ist es auch wahrscheinlicher, dass Unternehmen die Rückzahlung von Schulden gegenüber Expansionsplänen priorisieren.

Die Rohstoffpreise – und der Wunsch der Zentralbanken, die Inflationserwartungen vor einem Aufwärtstrend zu schützen (Abbildung 1) – sind die Hauptquelle für stagflationäre Risiken für die Weltwirtschaft. Die Energiemärkte könnten mit weiteren angebotsseitigen Schwachstellen konfrontiert sein, bevor sich die Nachfrage spürbar abkühlt. Angesichts der Abschwächung der Wirtschaftstätigkeit wäre jeder Schritt in Richtung eines stagflationären Umfelds unserer Ansicht nach eine relativ vorübergehende Verschiebung, bevor die Märkte das Risiko eines Wachstums- und Inflationsrückgangs durch eine Rezession aggressiv einpreisen.

Grafik 1: Inflation dürfte Höhepunkt erreichen, aber hoch bleiben

In den USA ist dies auf die Art und Weise zurückzuführen, in der niedrige Benzinbestände und verringerte Raffineriekapazitäten die Belastung für Familien durch hohe Benzinpreise verstärken. Der Gouverneur der US-Notenbank, Jerome Powell, hat deutlich gemacht, dass ein unkontrollierter Anstieg der Inflationserwartungen zur Dringlichkeit der Zinserhöhungen beiträgt. Diese Erwartungen werden stark durch den Benzinpreis beeinflusst. Folglich dürften höhere Benzinpreise die US-Notenbank zu einer stärkeren Straffung der Geldpolitik und im Gegenzug zu einer Erhöhung der Abwärtsrisiken für das Wachstum bewegen.

In Europa kommt dieses Risiko durch hohe Erdgaspreise und potenzielle Engpässe zustande, sofern der Zugang zu russischem Gas abrupt verringert würde, zumal zur Schliessung der Lücke in hohem Masse auf Importe aus anderen Ländern zurückgegriffen würde. Bei Erdgasknappheit könnte der Verbrauch der Industrie im späteren Jahresverlauf stark rationiert werden, wohingegen der negative Angebotsschock die Realeinkommen belasten und den Verbrauch von Nicht-Basiskonsumgütern senken wird.

Wie zuvor erörtert, wird der Markt unseres Erachtens ein höheres Rezessionsrisiko einpreisen, bevor eine weiche Landung eine potenzielle Verschnaufpause verschafft. Auf den ersten Blick scheinen die Weichen dafür nicht gestellt zu sein. Wann immer die Inflation bislang derart weit über das Ziel hinausschoss, hat das Ausmass der geldpolitischen Straffung zur Verringerung des Preisdrucks in rund 80% aller Fälle eine Rezession verursacht. Positiv ist jedoch, dass eine Rezession nahezu genauso unwahrscheinlich ist, wenn die Bilanzen der Privatwirtschaft in solch guter Verfassung sind.1

Die gleichen Faktoren, die aktuell zu einem langsameren Wachstum beitragen, können die Teuerung im Laufe der Zeit auch nach unten treiben. Wenn die Ausgaben wieder auf Dienstleistungen gerichtet werden, dürfte dies dazu beitragen, dass sich die Preise von Kerngütern – möglicherweise schnell – normalisieren. Auch eine beliebige Lösung im Konflikt zwischen Russland und der Ukraine würde vermutlich dazu führen, dass sich die negativen Angebotsschocks an den Rohstoffmärkten teilweise, wenn auch nicht vollständig, umkehren. Die gesamte Fiskal- und Geldpolitik der USA scheint darauf fokussiert zu sein, die Benzinpreise zu drücken. Dabei ist nicht auszuschliessen, dass per Gesetz oder Geopolitik eine Lösung gefunden wird, bevor die Benzinpreise die Wirtschaft so stark belasten, dass die Nachfrage schrumpft.

Hinzu kommt, dass die Geldpolitik ebenfalls flexibel sein und geändert werden kann, wenn sich die Teuerung stärker abschwächt als erwartet. Doch unseres Erachtens schwenkt die Geldpolitik erst dann um, wenn die Konjunkturprognose und Risikoanlagen noch wesentlich grösseren Schaden nehmen. Die Entwicklung einer milden Dynamik mit «unübersehbarer Disinflation» wird dabei nicht ausreichen.

Die Industriestaaten haben sich 2022 vor dem Hintergrund negativer Angebotsschocks erstaunlich widerstandsfähig gezeigt. Doch je besser sich die Konjunktur trotz hoher Inflation behauptet, desto entschlossener werden die Zentralbanken beides in die Schranken weisen. Wir meinen, dass ein mit einem Inflationsboom vergleichbares Szenario die geringste Wahrscheinlichkeit besitzt, da negative Angebotsschocks und die politikinduzierte Straffung der Finanzierungsbedingungen nicht von heute auf morgen verschwinden. Die überschüssigen Sparquoten in den USA und die Hilfen in Europa zur Stützung der Konsumenten/Konsumentinnen sind zwar hilfreich, reichen aber nicht aus, um diese Belastungsfaktoren auszumerzen.

Gleichwohl sticht China als eine Region hervor, welche die globale Wachstumsdynamik in den nächsten drei bis sechs Monaten anheizen dürfte. Die Verbesserung der öffentlichen Gesundheitslage dürfte dazu führen, dass die Konjunkturpakete Pekings die Wirtschaft sichtbar ankurbeln. Wir jedoch meinen, dass dieser positive Wachstumsimpuls durch die anderswo nachlassende Dynamik mehr als kompensiert wird. Doch dass sich die gesamtwirtschaftliche Performance Chinas verglichen mit dem Rest der Welt verbessern dürfte, bringt nach unserer Einschätzung eine Anlagechance mit sich.

Aus Marktperspektive ist eine akute Inflation ein Problem, für das es kurzfristig keine Patentlösung gibt. Der Druck aufgrund der Gesamtinflation dürfte die Zentralbanken davon abhalten, auf eine gemässigtere Politik umzuschwenken. Und die Konjunkturzahlen müssten vermutlich noch wesentlich schlechter werden – was mit steigenden Risiken für die Gewinne verbunden ist –, bevor die Geldpolitik angesichts der Eintrübung der Wachstumsaussichten geändert würde.

Vor diesem gesamtwirtschaftlichen Hintergrund bleiben globale Aktien unattraktiv. Die Inflation und die Massnahmen der Zentralbanken zu ihrer Bändigung sind die Hauptgründe dafür, dass Aktien trotz eines Kursrückgangs um 20% im Vergleich zu anderen Anlageklassen noch immer teuer sind. Die Risikoprämie für Aktien – d. h. die Differenz zwischen den erwarteten Gewinnrenditen für globale Titel abzüglich der Anleihenrenditen – ist fast so niedrig wie im vergangenen Jahrzehnt. Damit sind Aktien im Vergleich zu Staatsanleihen teuer.

Darüber hinaus werden die Gewinnerwartungen auf Sicht von zwölf Monaten weiterhin trotz der steigenden Risiken für die Expansion, wenn auch nur geringfügig, nach oben korrigiert. In der Vergangenheit gerieten Schätzungen von Bottom-up-Analysten unter einen gewissen Druck, bevor die Aktienmärkte eine Talsohle erreichten.

Gleichwohl halten wir chinesische Aktien für attraktiv, weil dem Land viele der Belastungsfaktoren erspart bleiben, mit denen andere Regionen zu kämpfen haben. Da die Inflation nicht sehr hoch ist, wird die Geldpolitik eher gelockert als gestrafft. Selbst bei fortgesetzter Null-COVID-Politik dürfte die Konjunktur in nächster Zeit nach den umfassenden Lockdowns zu Beginn des Jahres nicht stärker, sondern weniger leiden. Und der Höhepunkt des Abbaus der Regulierung im Technologiesektor steht unseres Erachtens kurz bevor.

Wir halten ein kurzfristiges Stagflationsszenario, in dessen Rahmen steigende Energiepreise die Zentralbanken zu Massnahmen zur Dämpfung der Inflationserwartungen zwingen, für nicht unwahrscheinlich. Hierin liegt der Grund für unsere relative Bevorzugung von Energietiteln, die nach unserer Einschätzung trotz ihrer starken Outperformance seit Jahresanfang äusserst günstig bleiben werden. Auch die Abwägung zwischen nachlassendem Wachstum und hoher Inflation lässt uns globale Staatsanleihen aktuell neutral einstufen.

Positiv im Hinblick auf die Schwäche an den Finanzmärkten seit Jahresanfang ist, dass sich die mittelfristigen Forward-Erträge für die Anleger – gemäss unseren Kapitalmarkterwartungen – gegenüber dem Vorjahreszeitraum erheblich verbessert haben (Grafik 2). Aus taktischer Sicht erwarten wir, dass geduldige Anleger einem noch attraktiveren Einstiegszeitpunkt für globale Aktien entgegensehen. Dieser kann sich einstellen, wenn eine zyklische Inflationsabschwächung den Zentralbanken erlaubt, in eine gemässigtere Richtung umzuschwenken und der Weltwirtschaft damit einen Aufschwung zu ermöglichen.

¹Â Goldman Sachs, The Odds of a Soft Landing: Lessons from G10 Economies, 17. April 2022