ÃÛ¶¹ÊÓƵ

Le président Trump a choisi la date du 2 avril pour annoncer une série de droits de douane sur les partenaires commerciaux des ɳٲ¹³Ù²õ-±«²Ô¾±²õ, qualifiant ce jour de « Journée de la libération » de l’Amérique. Pour autant, les entreprises et les investisseurs ne seront pas libérés de l’incertitude liée à la politique commerciale. De nombreuses questions risquent de rester sans réponse : Dans quelle mesure les droits de douane vont-ils être permanents ou négociables, et comment vont-ils varier selon les pays ? Quel est l’objectif ultime des droits de douane ? Les autres pays vont-ils répondre par des concessions, des représailles ou les deux ? Trump va-t-il verser dans la surenchère ?

Même en faisant preuve de clairvoyance concernant les droits de douane, il est difficile de modéliser leurs effets potentiels sur une économie. Dans quelle mesure les entreprises vont-elles répercuter les hausses de coûts sur les consommateurs ou bien les absorber dans leurs marges ? Comment la l’incertitude politique persistante pèse-t-elle sur les décisions d’embauche et d’investissement ? Quelle va être la réaction des pays en termes de politique budgétaire ? La stratégie changeante de Trump sur la guerre russo-ukrainienne a de toute évidence provoqué un bouleversement radical de la politique budgétaire allemande et contribué à la forte surperformance des actions européennes malgré les prévisions de hausse des droits de douane.

La seule chose que nous pouvons affirmer avec certitude est que les conséquences potentielles vont être plus larges au niveau mondial. Cette situation crée non seulement des opportunités mais pose également la nécessité d’une gestion consciente des risques.

Nous considérons que les fondements de l’économie américaine et de l’économie mondiale sont solides et que les bilans du secteur privé restent sains dans l’ensemble. Toutefois, la résilience de l’économie mondiale va être mise à rude épreuve dans les prochains mois, ce qui nous a incités à réduire le risque en conséquence. Nos surpondérations de la duration et de l’or continuent de fournir de la diversification, et nous soulignons ici à quel point il est important de couvrir les portefeuilles par le biais d’une exposition équilibrée entre les classes d’actifs et les régions.

En janvier, nous avons acheté des bons du Trésor américain, car les prévisions de croissance américaine nous paraissaient trop optimistes compte tenu du ralentissement sous-jacent de l’économie et d’un policy-mix qui s’annonçait plus nuancé qu’au début du premier mandat de Trump. Comme de nombreux investisseurs, nous avons été pris de court par l’ampleur de l’escalade tarifaire de Trump. En raison de cette escalade des droits de douane, la détention d’obligations est davantage sujette à controverses, dans la mesure où les droits de douane ne sont rien de moins qu’un choc de l’offre, qui exerce une pression baissière sur la croissance tout en faisant grimper l’inflation. Est-il justifié de détenir de la duration en sachant que les hausses de prix risquent de dissuader la Réserve fédérale (Fed) de baisser ses taux.

À notre avis, oui. Bien que la hausse des prix puisse inciter la Fed à retarder ses mesures d’assouplissement l’espace de quelques réunions, nous pensons qu’un report de l’assouplissement – en raison de l’imposition de tarifs douaniers à grande échelle – va pousser le marché des taux à intégrer des baisses de taux ultérieures. Les relèvements des droits de douane sont des hausses ponctuelles du niveau des prix qui vont peser sur les revenus réels. Un ralentissement de la consommation pourrait modérer le marché du travail et créer des capacités excédentaires au sein de l’économie, ce qui, à terme, pourrait ramener l’inflation à la baisse. Le président de la Fed Jerome Powell semble également partager cet avis, puisqu’il a remarqué que les droits de douane représentaient des augmentations ponctuelles du niveau des prix que la Fed pouvait se permettre d’« ignorer ».

Plus important encore, nous pensons que le comportement du marché des taux suggère qu’il adopte cette position. La corrélation actions-obligations devient de plus en plus négative ces derniers temps. Bien que les droits de douane dopent les anticipations implicites d’inflation à un an du marché, les obligations rebondissent généralement lorsque les craintes ±ô¾±Ã©±ð²õ aux droits de douane donnent lieu à des corrections de marché. Même s’il n’y a rien d’étonnant à ce que les investisseurs se méfient des obligations, étant donné la corrélation généralement positive entre les actions et les obligations observée ces dernières années, les risques de baisse de la croissance ont suffisamment augmenté pour la ramener en territoire négatif (voir la Figure 1).

Figure 1 : La corrélation actions-obligations diminue face à l’augmentation des risques liés à la croissance

S&P 500 vs. bons du Trésor américain, corrélation

Source : ÃÛ¶¹ÊÓƵ Asset Management, Macrobond. Données de mars 2025.

Cela dit, nous reconnaissons (comme l’a fait le président de la Fed Jerome Powell) que dans un scénario de désancrage des anticipations d’inflation à long terme, la Fed pourrait être contrainte d’adopter une position plus restrictive. Dans un environnement où la corrélation actions-obligations redeviendrait positive en raison de la persistance des craintes d’inflation, nous pensons que l’or continuera de jouer un rôle utile en tant qu’actif de diversification. L’or ne cesse de progresser, notamment en raison de son accumulation toujours plus importante par les banques centrales des marchés émergents à la suite des sanctions occidentales dont font l’objet les avoirs de réserves de change russes. Ce soutien structurel justifie à lui seul de rester investi dans le métal jaune. Sur un plan plus tactique, l’or se comporte généralement bien en période de faible croissance et d’inflation élevée.

Figure 2 : La demande d’or en provenance des banques centrales reste élevée

Source : ÃÛ¶¹ÊÓƵ Asset Management, Bloomberg. Données de mars 2025.

De la même manière que nous surveillons et tentons de prévoir l’évolution des corrélations susceptibles d’améliorer la diversification, nous devons également être prudents concernant les actifs qui pourraient perdre leurs qualités de diversification. Il était largement tenu pour acquis que le dollar américain (USD) allait se renforcer face à une politique commerciale plus agressive. Ce point de vue reposait sur l’idée que les droits de douane allaient nuire de manière disproportionnée aux pays davantage tributaires du commerce que les ɳٲ¹³Ù²õ-±«²Ô¾±²õ.

Cette thèse s’est révélée erronée jusqu’à présent cette année, l’indice du dollar ayant cédé quatre pour cent. Plusieurs raisons expliquent ce phénomène.

Premièrement, l’incertitude politique générale (liée à la réduction des dépenses fédérales, au ralentissement de l’immigration et aux droits de douane), ainsi que la révision à la baisse des prévisions de réductions d’impôt, ont entraîné une détérioration généralisée des prévisions de croissance aux ɳٲ¹³Ù²õ-±«²Ô¾±²õ. En outre, il a été estimé que le ciblage du Canada et du Mexique par l’administration Trump risquait de se révéler plus coûteux pour l’économie américaine, étant donné les liens étroits qui existent entre les chaînes d’approvisionnement. Deuxièmement, la Chine, qui préfère maintenir sa stabilité et se concentrer sur la relance intérieure, s’est montrée réticente à laisser sa monnaie se déprécier malgré une augmentation de 20 % des droits de douane américains. Troisièmement, la réponse budgétaire allemande mentionnée plus haut a renforcé les taux européens, tout en soutenant l’euro. Enfin, la faiblesse des valeurs technologiques américaines, due en partie à une surveillance plus rigoureuse de la durabilité et du rendement de leurs dépenses d’investissement, a incité les investisseurs à retirer leurs capitaux des ɳٲ¹³Ù²õ-±«²Ô¾±²õ pour les réorienter vers d’autres régions.

Nous pensons que la corrélation positive soudaine du dollar américain avec les actifs à risque américains constitue une évolution importante. Historiquement, les investisseurs américains ont toujours détenu plus d’actions non américaines que les investisseurs étrangers ne détenaient d’actions américaines. Toutefois, cette situation a évolué au cours des dernières années, car l’exceptionnalisme américain croissant a généré une accumulation importante d’expositions en devises largement non couvertes aux actions américaines de la part des investisseurs étrangers. Les investisseurs étrangers conservaient une diversification naturelle en détenant des positions non couvertes en actions américaines, car le dollar américain se renforçait généralement lors des corrections des actions américaines, limitant ainsi les dommages.

Toutefois, la récente correction simultanée des actions en dollar américain et du dollar américain pourrait inciter les investisseurs étrangers à augmenter les ratios de couverture sur leurs actifs à risque, ce qui pourrait peser sur le dollar américain à l’avenir. La répartition de la corrélation pourrait également signaler un rôle moins prépondérant du dollar américain en tant que valeur refuge au cours de corrections ultérieures des actions américaines.

Figure 3 : Les investisseurs non américains détiennent davantage d’actions américaines que les investisseurs américains ne détiennent d’actions étrangères

Position des investissements internationaux aux ɳٲ¹³Ù²õ-±«²Ô¾±²õ - Actions, USD

Source : ÃÛ¶¹ÊÓƵ Asset Management, Bloomberg, Macrobond. Données de juillet 2024.

Le mois dernier, nous examinions les avantages d’une exposition régionale moins centrée sur les ɳٲ¹³Ù²õ-±«²Ô¾±²õ (L’exceptionnalisme américain a-t-il fait long feu ?). Effectivement, nous constatons un bouleversement radical du leadership régional depuis le début de l’année. Des événements spécifiques, comme la réponse budgétaire de l’Allemagne et le succès inattendu de DeepSeek ont engendré une rotation des flux de capitaux du secteur technologique américain vers l’Europe et la Chine respectivement. Des changements spectaculaires de la politique régionale ont accéléré le repli des corrélations entre les régions des actions

Figure 4 : Les corrélations des actions entre les pays ont nettement baissé

Corrélation moyenne par paires entre les différentes régions

Source : ÃÛ¶¹ÊÓƵ Asset Management, Bloomberg. Données de mars 2025.

Dans ce contexte, la diversification présente l’avantage de réduire la volatilité globale des portefeuilles d’actions et des portefeuilles multi-actifs. Supposons que le thème de remise en question de l’exceptionnalisme américain perde de sa pertinence sur le plan tactique et que les actions américaines renouent avec leur tendance de surperformance le reste de l’année. Un portefeuille d’actions plus globalement équilibré pourra alors sous-performer par rapport à un portefeuille plus fortement concentré aux ɳٲ¹³Ù²õ-±«²Ô¾±²õ. En revanche, en raison de la faiblesse des corrélations, ses rendements globaux ajustés du risque seront potentiellement plus élevés que ceux d’un portefeuille concentré aux ɳٲ¹³Ù²õ-±«²Ô¾±²õ, ce qui pourra se traduire par une volatilité globale du portefeuille plus faible.

Naturellement, en cas de récession, les corrélations des actions régionales repartiraient à la hausse. Si tel était le cas, l’accroissement de l’exposition aux obligations et à l’or aiderait le portefeuille à affronter la tourmente.

L’environnement de marché est devenu plus délicat, en raison de changements brusques de la politique, en grande partie (mais pas seulement) sous l’impulsion de l’administration Trump. Dans le même temps, les avantages de la diversification se sont accrus, les corrélations se répartissant entre les actifs et les régions.

En ligne avec notre scénario de base fondé sur la résilience économique, nous maintenons une légère surpondération des actions et conservons des positions surpondérées sur la duration et l’or pour la diversification face à différentes incidences économiques. Au niveau régional, nous privilégions une approche équilibrée, combinant des actions de qualité (principalement américaines) avec des opportunités de profit dans les banques européennes et le secteur technologique chinois. Compte tenu du rôle moins prépondérant du dollar américain en tant que valeur refuge, nous avons réduit l’exposition au billet vert et nous maintenons des positions longues sur le yen qui devraient surperformer en cas de détérioration des perspectives économiques.