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À haut niveau, on estime qu’environ un tiers des flux commerciaux mondiaux sont soutenus par une forme de financement commercial. Historiquement, ce marché est dominé par les banques. Toutefois, des initiatives de réforme bancaire comme Dodd Frank et Volcker, Bâle III et désormais Bâle IV ont entraîné une compression des bilans des banques, qui s’est traduite par un déficit de financement estimé à plus de 1 500-2 000 milliards de dollars¹. De même, à l'instar de ce que nous avons observé dans d'autres classes d'actifs, nous pensons qu’un tel contexte offre une fenêtre d’opportunité aux capitaux non bancaires afin de capter cet alpha structurel. L’existence d’un déficit de financement signifie que les investisseurs institutionnels ont la possibilité de capter de l’alpha structurel. Historiquement, les actifs de financement du commerce bénéficient de taux de défaut plus faibles et de taux de recouvrement plus élevés, environ deux fois supérieurs aux obligations non garanties. Toujours en termes historiques, le gain de rendement pour chaque unité de duration et de liquidité est bien meilleur que pour la dette correspondante sur les marchés du crédit.

Nous investissons dans des positions acheteuses et vendeuses sur le crédit à l’échelle mondiale, de la catégorie « Investment Grade » à la catégorie « distressed ». En 2019, nous avons eu l’occasion de participer à la transaction de financement commercial d’une société que nous connaissions et dont nous avions détenu une partie des prêts. Le gain de rendement par rapport aux prêts a éveillé notre intérêt et nous avons passé les trois mois qui ont suivi à discuter de cette classe d’actifs avec des banques, des prestataires de services, des consultants et des cabinets juridiques. Ce travail a renforcé notre intérêt pour la stratégie, car cet actif auto-liquidant de duration courte présentait un profil d’investissement attractif. La duration plus courte a amélioré le contenu des pertes historiques ET l’amélioration du rendement des spreads observables par rapport à la dette d’entreprise du débiteur a également trouvé un écho auprès de nos investisseurs. Nous gérons cette stratégie depuis plus de quatre ans et nous continuons de renforcer notre exposition et de développer notre franchise.

Pour conclure un investissement, deux conditions doivent être remplies :

1. l’équipe doit avoir confiance dans la solvabilité du débiteur et
2. nous devons également avoir la certitude que la structure offre des protections et des contrôles adéquats. Le processus commence par un travail avec les plateformes d’origination. Toutes les plateformes doivent réussir notre contrôle de due diligence, qui implique nos fonctions juridiques, opérationnelles, de contrôle des risques et de conformité, ainsi que les équipes d’investissement. En outre, nous demandons à des avocats internes et externes de mener un examen juridique de tous nos programmes. Le processus d’intégration dure environ un mois. L’équipe identifie les risques potentiels et établit les mesures d’atténuation nécessaires au sein de la structure. Pour les positions sous-jacentes, nous commençons généralement par analyser la valeur relative de l’opportunité par rapport à la dette publique et à l’ensemble des pairs. Si nous pensons que la transaction offre un gain de rendement intéressant, nous procédons alors à une souscription fondamentale complète de la société. Au cœur de notre processus de souscription, nous évaluons la capacité de l’entreprise à payer. Notre objectif est d’identifier les principaux risques pour l’entreprise et d’évaluer la probabilité et l’impact d’événements positifs et négatifs sur le crédit. L’équipe de fonds de roulement s’appuie sur les équipes buy side, juridiques, des experts sectoriels ainsi que d’autres ressources d’O`Connor, pour compléter son avis.
   

O’Connor possède une vaste expérience en matière de souscription et d’investissement dans le crédit à travers l’ensemble du spectre de notation, sur laquelle nous nous appuyons dans le cadre de notre Multi Strat depuis plus de 20 ans. Nous pensons que notre principal facteur de différenciation réside dans notre capacité à souscrire fondamentalement le risque de crédit. Jour après jour, nous investissons activement sur les marchés du crédit, ce qui nous permet d’avoir une idée de l’évaluation du risque à travers l’ensemble du spectre du crédit. Ce cadre de valeur relative nous permet de déterminer le coût du capital du vendeur et le prix de chaque transaction de manière indépendante, en cherchant à optimiser le rendement par unité de risque pour nos investisseurs. Il nous permet également de suivre le risque en temps réel. Si nous changeons d’opinion sur le crédit, le secteur ou la situation macroéconomique, nous arrêtons le financement. Compte tenu de la duration courte de nos actifs de fonds de roulement, l’échéance des actifs a constitué l’un des outils de gestion des risques les plus importants de la stratégie. En cas de modification de notre thèse, nous pouvons généralement réduire le risque rapidement, en ne prenant qu’un quart du risque lié aux bénéfices au total. Enfin, nous utilisons une approche en architecture ouverte dans le cadre de laquelle nous nous approvisionnons auprès de nombreux originateurs parmi lesquels figurent des banques, des plateformes, des ERP et des courtiers. Cette palette plus large nous donne la possibilité d’être plus sélectifs dans nos choix de financement et offre une vue en temps réel de l’évaluation du risque par le marché du financement commercial.

La volatilité a tendance à être un facteur positif pour nous. En plus des obstacles habituels qui pèsent sur leurs bilans, les banques ont tendance à retirer encore davantage leurs financements en période de volatilité, ce qui crée un plus grand nombre d’opportunités pour les acteurs non bancaires du financement comme nous. En outre, les équipes de gestion cherchent généralement à consolider leur bilan et à augmenter leurs niveaux de trésorerie en période de volatilité ou de faiblesse des environnements de marché. Cela génère généralement des opportunités de sourcing supplémentaires. L’augmentation de la volatilité se traduit généralement par un élargissement des spreads, ce qui signifie que nous pouvons avoir plus de pouvoir de fixation des prix pour le compte de nos investisseurs. En période de volatilité, nous avons la possibilité de fournir aux contreparties les liquidités dont elles ont tant besoin grâce à la flexibilité de notre capital et à notre capacité à monter et descendre rapidement le curseur de la courbe de diligence.

Comme toutes les classes d’actifs, la stratégie de financement du fonds de roulement n’est pas sans risques. Le principal risque que nous essayons d’isoler dans la stratégie est le défaut de paiement. Nous cherchons à atténuer ce risque par le biais d’une souscription fondamentale solide, en nous appuyant sur l’expertise et l’expérience de notre équipe crédit. O’Connor est présente sur le marché tous les jours, à négocier des positions acheteuses et vendeuses sur les obligations dans tous les secteurs, et à surveiller les résultats et l’actualité des entreprises et des secteurs. La plupart de nos programmes investissent dans des obligations ou des prêts ainsi que dans des actions cotées dont les prix et les rendements de référence sont observables et qui fournissent des informations en temps réel sur notre portefeuille. Le risque secondaire spécifique au financement des créances est la fraude. Nous essayons d’atténuer ce risque par le biais de protections structurelles telles que des comptes de contrôle et de processus tels que la vérification et l’affectation des factures afin d’identifier les actes malveillants avant le financement.

¹ICC trade register report 2022.