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• En 2022, la Reserva Federal inició uno de los ciclos de aumentos de tasas más rápidos desde la década de 1980, en un esfuerzo por enfrentar una economía estadounidense con fuerte crecimiento y una inflación en niveles récord de cuatro décadas.
• Comparé la situación con una nave espacial que regresa de la órbita y presenté dos posibles caminos. El camino más favorable, el de “aterrizaje suave,” implicaría una rápida caída de la inflación, mientras que el crecimiento disminuiría moderadamente por debajo de la tendencia. El escenario más desafiante, el de “aterrizaje forzoso,” mantendría la inflación elevada, mientras que el crecimiento se desaceleraría bruscamente, incrementando el riesgo de una recesión.
• La cuestión de si la Fed podría lograr un aterrizaje suave o desencadenar una recesión ha sido una preocupación para los inversionistas desde entonces. Sin embargo, los datos recientes nos llevan a considerar un escenario alternativo de “sin aterrizaje", en el cual la inflación se aproxima a la meta de la Fed, pero el crecimiento se mantiene en o por encima de las estimaciones previas de tendencia.
• En esta carta, revisamos los últimos datos de EE. UU. sobre inflación, el mercado laboral y las revisiones recientes al PIB y lo que implican. La conclusión es que la mejora en el panorama macroeconómico aumenta nuestra certeza sobre nuestra visión positiva de las acciones. Con la elección presidencial de EE. UU. inminente, examino los riesgos que podría representar para esta visión. También revisamos China, ya que implementa estímulos a gran escala para enfrentar sus desafíos.

• Los datos recientes de la economía de EE. UU. sugieren que se dirige hacia un escenario de crecimiento benigno (o “sin aterrizaje”).
• En primer lugar, el mercado laboral muestra una resiliencia mayor a la prevista. Las nóminas no agrícolas aumentaron en 254,000 en septiembre, muy por encima de la previsión consensuada de 150,000, mientras que los dos meses anteriores se revisaron al alza en 72,000. Esto elevó la ganancia promedio de nóminas de tres meses a 186,000, lo suficientemente robusto como para absorber el crecimiento de la oferta laboral. Además, las vacantes laborales del informe JOLTS aumentaron en agosto, indicando una demanda sólida de mano de obra.
• En segundo lugar, la economía es más fuerte de lo esperado. Las recientes revisiones anuales de los últimos cinco años de las Cuentas Económicas Nacionales realizadas por la Oficina de Análisis Económico muestran que el crecimiento del PIB ha promediado 2.5% anual desde 2019. El crecimiento de los ingresos fue revisado considerablemente al alza, y el gasto de los hogares ha crecido en línea con los ingresos (ambos creciendo alrededor de un 3.0% en términos reales). La tasa de ahorro del 4.8% está ligeramente por debajo del promedio de 10 años previo a la pandemia (6.2%), pero parece sostenible dada la solidez de los balances de los hogares. La tasa de desempleo se mantiene por debajo de la proyección de largo plazo de la Fed (4.05% frente al 4.20%).
• Los datos también indican que la tasa de crecimiento de tendencia a mediano plazo está muy por encima de la proyección de largo plazo de la Fed de 1.8%, lo que ayuda a explicar por qué la inflación ha logrado acercarse a la meta de la Fed, aun cuando el crecimiento se ha mantenido robusto.

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• Seguimos esperando una reducción adicional de 50 puntos base en las tasas en 2024 y una reducción adicional de 100 puntos base en 2025.
• Aunque los datos recientes del mercado laboral han sido más fuertes de lo esperado, creemos que un solo buen informe de empleo no es motivo suficiente para que la Fed omita un recorte en las próximas dos reuniones. Las preocupaciones sobre el mercado laboral fueron una de las razones por las cuales la Fed inició con una reducción de 50 puntos base; por lo tanto, aunque los datos más recientes puedan haber traído cierto alivio, pensamos que la Fed aún deseará relajar la política, incluso si lo hace a un ritmo más lento. De igual forma, aunque los datos de inflación más fuertes en septiembre aumentan el riesgo de que la Fed pueda omitir un recorte de tasas en una de las reuniones restantes de este año si los datos permanecen sólidos, serían necesarias más noticias desfavorables y persistentes sobre la inflación para llevar a una pausa prolongada.
• Además, la tasa de fondos federales (actualmente en 4.75%) permanece muy por encima de la estimación neutral de la Fed (2.9%), lo cual implica que los funcionarios de la Fed consideran que la política sigue siendo restrictiva. Y aunque los datos han sido alentadores, no han sido tan sólidos como para sugerir que una política activamente restrictiva sea adecuada.
• Más allá de este año, la trayectoria de las tasas estará determinada por el desempeño de la economía y el nivel de comodidad de la Fed con una inflación de gasto de consumo personal (PCE) central por encima del 2%. Creemos que la inflación será lo suficientemente baja para que la Fed se sienta confiada en avanzar hacia una postura más neutral, pero no esperamos que los responsables de la política aceleren los recortes de tasas. Continuamos pronosticando una reducción adicional de 100 puntos base en 2025, lo cual llevaría la tasa de fondos de la Fed a 3.25-3.50%, en línea con nuestra estimación de la tasa neutral.

• Consideramos que un escenario de “sin aterrizaje” es positivo para las acciones de EE. UU. y globales. Con una economía más resiliente, el riesgo de que la Fed mantenga las tasas demasiado altas por demasiado tiempo ha disminuido. Por supuesto, existe el riesgo de que la inflación se acelere nuevamente, pero con señales de que la tasa de crecimiento a largo plazo podría ser mayor de lo que se estimaba anteriormente, los riesgos inflacionarios también podrían ser menores de lo esperado.
• Mientras tanto, los ingresos corporativos de EE. UU. se mantienen sólidos; esperamos un crecimiento del 11% en los ingresos por acción del S&P 500 en 2024 y del 8% en 2025, y nuestra confianza en este resultado se ve fortalecida por la mejora en el panorama macroeconómico. En los EE. UU., particularmente, nos gustan los sectores de TI, financiero y de servicios públicos, así como las acciones vinculadas a la relocalización de empresas e infraestructura. Nuestra meta para el S&P 500 para finales de 2025 es de 6,600 puntos, lo que implica un rendimiento total de 13-14% desde los niveles actuales.
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• Nuestra primera y más importante recomendación es recordar que la gestión de carteras debe tratarse como un ejercicio apolítico. Los inversionistas no deben realizar cambios drásticos en función de los resultados electorales esperados, y la elección debe colocarse en el contexto de otros factores fundamentales que creemos son más importantes para determinar la trayectoria probable del S&P 500.
• La elección se lleva a cabo en un contexto de recortes de tasas por parte de la Fed, impulso económico en EE. UU. y tendencias seculares favorables, como la IA. Un plan de gestión de cartera bien estructurado debe ser capaz de soportar la volatilidad del mercado en torno a una elección cerrada, y creemos que reducir la exposición a acciones tras un resultado electoral “desfavorable” probablemente será contraproducente a largo plazo.
• Nuestra segunda recomendación es que, aunque las plataformas políticas de los candidatos difieren considerablemente, desaconsejamos suposiciones simplistas o precipitadas sobre los resultados del mercado de acciones basadas en políticas individuales. Las posibles implicaciones para el mercado de acciones deberán evaluarse en el contexto de lo que realmente puede implementarse y la secuencia potencial de políticas.
• Por ejemplo, creemos que la reacción inicial del mercado ante una victoria de Trump podría ser positiva, ya que el riesgo de aumentos de impuestos o mayor regulación sería minimizado. Sin embargo, también pensamos que los mercados pronto considerarían posibles riesgos de aranceles y déficit, lo que podría moderar cualquier repunte.
• La reducción de impuestos corporativos probablemente solo sería posible si los republicanos controlan ambas cámaras del Congreso (35% de probabilidad, en nuestra opinión), y aun así podría ser difícil si la mayoría republicana es reducida y los conservadores fiscales se oponen al impacto estimado de USD 15 billones en la deuda si se implementaran todas las propuestas de campaña de Trump. Además, incluso si se aprobaran recortes de impuestos corporativos, estos podrían introducirse solo después de que los aranceles comerciales entren en vigor, lo que podría tener implicaciones macroeconómicas y para el mercado de acciones más negativas
• También podrían surgir preocupaciones sobre el déficit. Estimamos que la extensión de los recortes de impuestos personales costaría entre USD 3-4 billones, y la posición de déficit y deuda de EE. UU. ya está en peores condiciones que en 2016. Esto podría elevar los costos de financiamiento a largo plazo y generar preocupación sobre el impacto potencial de un rendimiento más alto del Tesoro en los mercados de acciones.
• De igual manera, aunque creemos que los mercados inicialmente podrían mostrar preocupación por algunos aspectos fiscales, antimonopolio y regulatorios de la plataforma política de Kamala Harris, muchos probablemente no serían aprobados. En nuestra opinión, las probabilidades de que gane la presidencia junto con el control de la Cámara y el Senado son escasas (5%), y, por lo tanto, los esfuerzos legislativos probablemente se centrarían en hacer permanentes los recortes de impuestos para los estadounidenses que ganan menos de USD 400,000 al año.
• Así, la percepción de que una plataforma demócrata con mayor tributación sería negativa para las acciones debe verse en el contexto de una probable parálisis política.
• Finalmente, vale la pena recordar que existe la posibilidad de que el resultado no se conozca hasta varias semanas después del cierre de urnas el 5 de noviembre. La posibilidad de recuentos y disputas legales significa que el ganador podría no ser conocido antes del 11 de diciembre, la fecha límite para que los estados declaren sus votos en el colegio electoral. Y esa fecha podría no cerrar completamente el resultado si este aún permanece indefinido o en disputa.
• Por ejemplo, si ningún candidato recibe 270 votos en el colegio electoral, la elección presidencial pasaría a la Cámara de Representantes, donde cada delegación estatal tiene derecho a un solo voto. Los inversionistas que posponen sus planes de inversión en anticipación al resultado electoral deben considerar el riesgo y el costo potencial de una espera prolongada.
• Recomendamos que los inversionistas permanezcan invertidos mientras cubren los riesgos si están particularmente preocupados por los resultados electorales. Por ejemplo, un inversionista que desee proteger su portafolio de las fluctuaciones de valor a corto plazo puede adoptar una estrategia de preservación de capital que asegure las ganancias actuales o limite la magnitud de una posible pérdida. Las notas estructuradas son otra alternativa que puede preservar las ganancias actuales a cambio de la disposición de renunciar al crecimiento futuro por un tiempo determinado.

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• Los bancos centrales de todo el mundo están reduciendo las tasas de interés, y esperamos que esta tendencia continúe. Con la caída de los rendimientos sobre el efectivo, los inversionistas deben actuar para invertir el exceso de efectivo, las tenencias en el mercado monetario y los depósitos a plazo fijo próximos a vencer.
• Una combinación de escaleras de bonos, bonos de grado de inversión a mediano plazo, estrategias de renta fija diversificadas y estrategias de ingreso por dividendos pueden contribuir a mantener los ingresos de la cartera.
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• Esperamos que la reducción de las tasas de interés en los EE. UU. y los temores sobre el déficit debiliten el dólar estadounidense a mediano plazo. Por lo tanto, los inversionistas deben reducir su exposición al dólar, ya sea mediante cobertura parcial de activos en dólares, cambiando efectivo y exposición de renta fija en USD a otras monedas, o mediante opciones. También prevemos precios más altos para el oro, respaldados por la demanda de bancos centrales e inversionistas, tasas de interés más bajas y un dólar estadounidense más débil.

• Creemos que la IA seguirá siendo un motor clave de los rendimientos del mercado de acciones durante varios años. Los inversionistas que carecen de exposición deberían planear utilizar los posibles períodos de volatilidad en el sector tecnológico para construir posiciones a largo plazo.
• Dentro de la tecnología, vemos las mejores oportunidades en semiconductores vinculados a la IA, grandes empresas tecnológicas de EE. UU. y líderes de internet en China. Aquellos con alta exposición o concentración en tecnología pueden considerar estrategias de preservación de capital.
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• Esperamos que los mercados de acciones globales se beneficien de la caída de tasas, el crecimiento positivo de los ingresos y el estímulo potencial de China. Las innovaciones en IA continúan impulsando el crecimiento, siendo EE. UU. un mercado atractivo. Nuestra meta para el S&P 500 es de 6,600 puntos para finales de 2025. Preferimos las acciones de pequeña y mediana capitalización en Europa y una exposición diversificada en Asia, particularmente en �ղ�����á�� e India.

• A medida que se acerca la elección de EE. UU., las estrategias de cobertura pueden ayudar a los inversionistas a manejar la volatilidad potencial si los mercados comienzan a temer cambios en la política comercial, exterior o fiscal.
• Paralelamente, vemos un buen potencial para las acciones expuestas a la relocalización de empresas, ya que es probable que las tensiones comerciales persistan sin importar quién gane.
• También creemos que el oro podría repuntar si aumentan los temores sobre la polarización geopolítica, la inflación o el déficit. Vemos riesgos potenciales para los sectores de consumo discrecional, energía renovable y partes del sector tecnológico, así como para el yuan chino.
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• Agregar exposición a activos alternativos en una cartera bien diversificada puede ayudar a los inversionistas a navegar en un entorno cambiante.��
• El capital privado (private equity) y la infraestructura pueden ayudar a los inversionistas a diversificar su exposición a los mercados de acciones públicas; el crédito privado puede ofrecer una fuente atractiva de ingresos para la cartera; y los fondos de cobertura con bajas correlaciones con los activos tradicionales pueden ayudar a reducir la volatilidad general de la cartera. Sin embargo, los inversionistas deben ser conscientes de los riesgos asociados con la inversión en alternativas.