重点摘要
重点摘要
- 基于盈利健康、增长稳健、通胀降温和央行宽松，我们继续增持股票和债券
- 尽管如此，关税风险仍然存在，须通过平衡投资组合来应对
- 将久期从美国债券市场转移到非美国债券市场有助于应对通胀风险
- 我们更青睐美国股票，看涨美元和日元，看跌欧元和离岸人民币，并且看涨黄金，以帮助缓解关税风险。
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我们重申对股票和债券的积极看法。盈利健康、增长稳健，通胀仍呈下降趋势，全球央行继续放松政策。我们喜欢保持简单。
然而，干扰因素明显在增加。 特朗普上周宣布的关税加征规模是其第一任期内的四倍多，如果持续下去，将对美国和全球经济产生重大影响。好在对加拿大和墨西哥征收的关税暂缓；尽管对中国征收 10% 的关税，却并未超过投资者的普遍预期（并且可能会在特朗普和习近平通话后取消）。
关税一直位列特朗普的政策议程，他倾向于利用关税作为筹码来实现非经济目标（如芬太尼和非法移民问题），以及解决明显的经济不公平问题（如与中国的贸易战）。加拿大和墨西哥稍作努力即让美国暂缓征收关税，而哥伦比亚最近同意接收被遣返移民也暂缓了美国的关税威胁，这表明非经济目标可能更容易实现。
“贸易公平”问题将更难以迅速得到解决，这会给欧盟和中国带来更大的风险。事实上，特朗普总统最近尤其直言不讳地谈论对欧洲征收关税，而且由于让 27 个成员国作为整体进行谈判堪称挑战，欧洲的确显得特别脆弱。特朗普政府还将在 4 月 1 日举行的美国优先贸易政策审查中公布更为正式的全球贸易方针。因此，尽管关税风险最近有所缓解，但投资者仍须关注。
图表 1：特朗普似乎将把注意力转向与欧盟的贸易关系
美国贸易关系，单位：十亿美元
关税的经济风险
关税的经济风险
投资者很难对关税进行定价，因为即使关税是“已知”的，其经济后果的规模也高度不确定。增长和通胀的影响取决于多种因素，包括贸易弹性、公司转嫁更高成本的能力、供应链整合和货币效应。量化间接影响也很困难，例如商业不确定性最终可能会影响投资和就业决策。
从增长角度来看，美国由于贸易逆差受到的影响小于其最大贸易伙伴，而将关税收入与财政支出挂钩可以减轻负面影响。然而，由于进口商品的价格上涨和周期性状况比世界其他地区更强，美国的通胀风险更高。
美联储的反应函数也存在不确定性。从理论上讲，关税引发的通胀类似于受管制的价格上涨，并应在接下来的一年内逐渐消退。这表明美联储正在审视价格效应，尤其是考虑到关税会给经济增长带来的下行风险。但如果关税威胁持续下去，通胀预期可能失控，从而迫使美联储采取更为强硬的立场。因此，关税会增加股票和债券相关性增强的风险，而通胀风险溢价上升则会同时损害债券和股票的利益。
关税阴云
关税阴云
因此，尽管我们努力“保持简单”，但现实却更加复杂。根据基本面，我们维持了当前的风险承受立场，但却在更广的范围内调整了投资组合，以帮助降低关税风险。首先，尽管估值较高，我们仍青睐美国股票——我们希望今年春季特朗普的关税政策会更加明朗，然后再更积极地进入更便宜的国际市场。
在固定收益方面，我们已将部分久期偏好从美国转到了非美国债券市场。由于关税可能会对美国通胀产生更大的影响，并加剧对被征税国家的拖累，因此我们倾向于在这些贸易敏感型国家承担久期风险。如果特朗普对欧洲征收严厉关税，那么德国国债比美国国债更有可能缓冲股市下跌的力量。
我们对美元的整体看法比较中性，但偏向减持欧元和离岸人民币，并对欧洲和中国保持关注。最后，我们继续看好黄金。除新兴市场央行正在结构性买入外，黄金在更广泛的政策不确定性环境中也应该表现良好。
资产类别观点
资产类别观点
下图显示了我们的资产配置团队对整体资产类别吸引力的看法，资料截至 2025 年 2 月 5 日。彩色圆圈为全球股票、利率和信贷资产的总体信号。其余评级涉及股票、债券、信贷和货币等资产类别中某些地区的相对吸引力。由于资产类别观点表并不包括所有资产类别，因此整体净信号可能偏向负面或正面。
资产类别 | 资产类别 | 总体/相对信号 | 总体/相对信号 | 瑞银资管观点 | 瑞银资管观点 |
|---|---|---|---|---|---|
资产类别 | 全球股票 | 总体/相对信号 | 增持 | 瑞银资管观点 | 强劲的增长势头和通胀持续降温为股市提供了支撑。尽管估值较高，但盈利增长仍表明还有进一步上涨的空间。美国市场集中度高是一个风险。 |
资产类别 | 美国 | 总体/相对信号 | 增持 | 瑞银资管观点 | 我们预计美国股市将受益于强劲的盈利、强劲的增长以及有可能放松管制/减税的利好。主要不利因素是集中度风险增加和美元走强。 |
资产类别 | 欧洲 | 总体/相对信号 |
| 瑞银资管观点 | 美国关税风险加大，关税将影响欧洲脆弱的增长前景。从积极的一面来看，盈利修正已从低位回升且欧洲央行在继续降息。 |
资产类别 | 日本 | 总体/相对信号 |
? | 瑞银资管观点 | 我们对日本股市持中性态度，因为日本央行的紧缩政策抵消了持续的公司改革、稳健的盈利和更高的名义增长。 |
资产类别 | 新兴市场 | 总体/相对信号 | 中性 | 瑞银资管观点 | 中国的政策转向和技术进步起到了支撑作用，但与美国的贸易紧张局势和美元走强则是阻力。 |
资产类别 | ? 全球政府债券 | 总体/相对信号 | ? 增持 | 瑞银资管观点 | 我们仍认为今年通胀将会放缓，支持全球宽松周期（日本除外）。在大多数发达国家的利率市场，估值依然具有吸引力，且利率仍普遍具有限制性。 |
资产类别 | 美国国债 | 总体/相对信号 | 增持 | 瑞银资管观点 | 我们仍然预计基础通胀将会缓和。持续的巨额财政赤字对长期收益率构成风险，但新政府迄今为止对支出表现出敏感性。 |
资产类别 | 德国国债 | 总体/相对信号 | 增持 | 瑞银资管观点 | 估值改善、增长疲软、通胀放缓和关税风险使我们对德国国债的看法更为乐观。 |
资产类别 | 英国国债 | 总体/相对信号 | 中性 ? | 瑞银资管观点 | 巨额预算赤字加上更多的短期财政支出抵消了廉价估值。 |
资产类别 | 日本国债 | 总体/相对信号 | 减持 | 瑞银资管观点 | 薪资和潜在通货膨胀加速，而市场正在将过于宽松的政策纳入定价。 |
资产类别 | 瑞士 | 总体/相对信号 | 减持 | 瑞银资管观点 | 估值处于历史高位；瑞士央行已将进一步大幅宽松政策的预期考虑在内。 |
资产类别 | 全球信贷 | 总体/相对信号 | 中性 | 瑞银资管观点 | 信用利差仍然处于紧张水平，但由于经济衰退风险降低，我们预计美国高收益债券的总回报率将为正。此外，我们认为欧元和亚洲高收益债券提供了最佳套利机会。 |
资产类别 | 投资级债券 | 总体/相对信号 | 中性 | 瑞银资管观点 | 投资者会不断寻找信贷收益机会，特别是当现金的吸引力逐渐减弱时。尽管如此，估值仍然昂贵，我们预计回报将由套利和久期决定。 |
资产类别 | 高收益债券 | 总体/相对信号 | 增持 | 瑞银资管观点 | 良好的信贷质量和有利的宏观背景说明利差收窄合理，但对下行风险的补偿却有限。欧洲和亚洲的高收益债券提供更具吸引力的估值和套利空间。 |
资产类别 | 新兴市场债务强势货币 | 总体/相对信号 | 中性 | 瑞银资管观点 | 许多陷入困境的新兴市场发行人在 2024 年成功进行了重组和重大改革，为降低违约风险铺平了道路。相对发达国家，估值更具吸引力，但美元走强是一个风险。 |
资产类别 | 外汇 | 总体/相对信号 | N/A1 | 瑞银资管观点 | N/A1 |
资产类别 | 美元 | 总体/相对信号 | 增持 | 瑞银资管观点 | 鉴于收益率差异为正，且为防范潜在的关税风险，我们对美元略有看涨倾向——尽管我们确实看到了双向风险，因为持仓是看涨美元，而且关税规模可能没有人们担心的那么大。 |
资产类别 | 欧元 | 总体/相对信号 | 减持 | 瑞银资管观点 | 估值虽然具有吸引力，但考虑到利差和关税风险增加，我们看跌欧元。 |
资产类别 | 日元 | 总体/相对信号 | 增持 | 瑞银资管观点 | 日本央行加息、低估值及避险特性使得我们青睐日元，而非欧元和离岸人民币。 |
资产类别 | 瑞士法郎 | 总体/相对信号 | 减持 | 瑞银资管观点 | 我们对瑞郎持负面看法，因为我们认为瑞士央行需要进一步降息，而估值很昂贵。 |
资产类别 | 新兴市场货币 | 总体/相对信号 | 中性 | 瑞银资管观点 | 由于套利和积极的政策框架，增持南非兰特和土耳其里拉；因关税风险，减持离岸人民币。 |
资产类别 | 大宗商品 | 总体/相对信号 | 中性 | 瑞银资管观点 | 我们仍看好黄金（作为一种具有吸引力的多元化投资工具），且全球央行对黄金的需求强劲。我们认为布伦特原油价格将维持在 70-80 美元的区间。 |
