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Les nombreuses forces qui maintiennent l’inflation à un niveau élevé dans le monde augmentent les risques que la croissance économique mondiale ralentisse. L’incertitude macroéconomique est élevée parce que les investisseurs réévaluent constamment dans quelle mesure et à quelle vitesse les banques centrales relèveront leurs taux pour freiner l’inflation et l’activité économique – et si elles vont trop resserrer et doivent inverser la tendance. Cette persistance de pressions élevées sur les prix est un facteur de différenciation crucial dans ce cycle économique par rapport à ce qui s’est passé au cours des deux décennies précédentes.

Les participants au marché sont susceptibles d’envisager un large éventail de résultats en fonction des trajectoires d’inflation et de croissance pendant le reste de 2022. Nous évaluons ci-dessous quatre contextes macroéconomiques potentiels : une peur de la croissance, un atterrissage en douceur, la stagflation et un boom inflationniste.

Nous sommes ouverts quant au régime dans lequel les marchés finiront par s’installer au cours des six à douze prochains mois, et nous pensons qu’il s’agit d’un conflit de croissance qui culmine avec une récession ou un atterrissage en douceur. Mais le séquençage est important. Un atterrissage en douceur est certainement réalisable, mais le chemin pour y parvenir peut comporter une forte décélération des données qui rend difficile pour les acteurs du marché de faire la distinction entre une fin de partie bénigne et une récession. En d’autres termes, nous pensons que la tarification du risque de récession par le marché est plus susceptible d’augmenter que de diminuer au cours des prochains mois, même si une récession est finalement évitée. La possibilité d’un nouveau choc inflationniste (stagflation) complique ce tableau et pourrait bien faire partie de la voie vers la zone d’atterrissage ultime d’atterrissage en douceur ou en dur.

En tant que tel, notre allocation tactique d’actifs pour l’instant est davantage orientée vers les transactions que nous prévoyons de bien performer en cas de peur de la croissance et / ou de stagflation. Nous trouvons les actions mondiales peu attrayantes et préférons le secteur de l’énergie sur une base relative. La combinaison d’un ralentissement de la croissance et d’une inflation élevée et persistante nous rend neutres à l’égard des obligations d’État mondiales. Et nous pensons que les actions chinoises représentent une opportunité unique en grande partie parce que la politique est progressivement stimulante, contrairement à d’autres grandes économies. À l’avenir, nous prévoyons que notre positionnement sera guidé en grande partie par les données sur l’inflation à venir et leurs implications pour les décideurs.

L’activité mondiale ralentit déjà et les banques centrales indiquent qu’une nouvelle décélération de l’activité est nécessaire pour ramener l’inflation durablement plus bas. Au cours des derniers mois, l’accélération de la vitesse et de l’ampleur du resserrement télégraphié par les responsables de la politique monétaire pour appliquer un résultat de croissance plus lente et de baisse de l’inflation augmente les chances qu’un ralentissement économique finisse par s’ensuivre. Et une récession peut, aux yeux des banquiers centraux, même finir par être un résultat privilégié si l’alternative est de laisser les anticipations d’inflation devenir incontrôlables. À notre avis, cela fait d’une peur de la croissance le régime économique le plus susceptible d’être évalué par les acteurs du marché au cours du second semestre de 2022.

Jusqu’à présent, il y a plus de signes de ralentissement de la croissance que d’inflation, ce qui explique pourquoi les banques centrales continuent de s’orienter vers une politique restrictive. Les ventes de logements et les nouvelles mises en chantier ont chuté, tout comme les moyens pour les propriétaires de retirer de l’argent de leurs résidences pour stimuler la consommation. Les dépenses réelles, tant aux États-Unis qu’en Europe, ont été assez faibles, et il y a peu de raisons de s’attendre à une accélération. La croissance globale du revenu du travail aux États-Unis s’est modérée, réduisant la mesure dans laquelle les ménages seront en mesure d’augmenter leurs dépenses à l’avenir. L’accumulation des stocks de détail (hors automobiles) implique que les perspectives d’avenir de la production de biens s’affaiblissent. Avec des rendements et des spreads plus élevés et un ralentissement de la demande de biens, les entreprises sont également plus susceptibles de donner la priorité au remboursement de la dette plutôt qu’aux plans d’expansion.

Les prix des produits de base – et le désir des banques centrales de protéger les anticipations d’inflation pour éviter qu’elles ne deviennent à la hausse (graphique 1) – sont la principale source de risque de stagflation pour l’économie mondiale. Les marchés de l’énergie pourraient être confrontés à d’autres vulnérabilités du côté de l’offre avant que la demande ne ralentisse sensiblement. Étant donné que l’activité ralentit, tout mouvement vers un contexte stagflationniste constituerait un changement relativement temporaire avant que les marchés n’intègrent agressivement le risque de croissance et d’inflation en période de récession, selon nous.

Tableau 1: L’inflation devrait atteindre un niveau record pour se stabiliser à un niveau élevé

Aux États-Unis, c’est la conséquence de la façon dont les stocks d’essence et la capacité de raffinage réduits menacent d’exacerber les difficultés que ressentent les familles à la pompe. Le président de la Réserve fédérale, Jerome Powell, a indiqué que les prévisions inquiétantes à la hausse concernant l’inflation contribuent au rythme effréné de la hausse des prix. Ces attentes sont fortement influencées par le prix de l’essence. De cette façon, des prix de l’essence plus élevés amèneraient probablement la Réserve fédérale à augmenter le niveau de resserrement de sa politique, et à son tour, les risques à la baisse menaçant la croissance.

En Europe, ce risque est tributaire des prix élevés du gaz naturel et des pénuries potentielles en cas de coupure brutale de l’accès aux approvisionnements russes, les importations en provenance d’autres pays ayant du mal à combler la différence. Un rationnement sévère de l’offre à destination de l’industrie pourrait se dessiner à l’horizon plus tard cette année en cas de pénurie de gaz naturel, tandis que le choc d’offre négatif devrait peser sur les revenus réels et réduire la consommation discrétionnaire.

Comme indiqué ci-dessus, nous pensons que le marché misera sur un risque plus élevé de récession avant le soulagement potentiel consécutif à un atterrissage en douceur. À première vue, les probabilités ne sont pas en faveur d’un de ces scénarios. Historiquement, lorsque l’inflation a augmenté bien au-dessus de la cible, le niveau de resserrement de la banque centrale visant à faire baisser les pressions sur les prix entraîne une récession dans environ 80% des cas. La bonne nouvelle est qu’il est presque aussi improbable qu’une récession se produise alors que les bilans du secteur privé se consolident.¹

Les mêmes forces qui contribuent actuellement au ralentissement de la croissance peuvent également, au fil du temps, faire baisser l’inflation. La réorientation des dépenses vers les services devrait contribuer à la normalisation des prix des biens de base, peut-être rapidement. Toute décision de guerre dirigée par la Russie contre l’Ukraine impliquerait également probablement une inversion partielle, mais pas complète, de certains des chocs négatifs à laquelle l’offre est exposée sur les marchés des matières premières. L’ensemble de l’appareil politique américain – budgétaire et monétaire – semble se concentrer sur la baisse des prix de l’essence, le premier pourrait parvenir à une solution législative ou géopolitique avant que le second ne pèse tellement sur l’économie que la demande se contracte.

Et, évidemment, les responsables de la politique monétaire pourraient également faire preuve de flexibilité et changer de cap si l’inflation ralentissait plus que prévu. Cependant, à notre avis, les banquiers centraux ne se montreront conciliants qu’après que les perspectives économiques aient été revues significativement à la baisse et les actifs à risque l’emportent sur une dynamique de «désinflation immaculée».

Les économies de marché développées ont été étonnamment résistantes en 2022 face aux chocs d’offre négatifs. Cependant, plus l’activité se maintiendra et l’inflation restera élevée, plus les banquiers centraux seront motivés pour réduire ces deux facteurs. À notre avis, la persistance de l’explosion de l’inflation est le résultat le moins probable à l’avenir compte tenu de la persistance des chocs d’offre négatifs et le resserrement des conditions financières induit par les politiques. L’excédent d’épargne aux États-Unis et les subventions en Europe visant à protéger les consommateurs constituent une compensation qui, si elle est bienvenue, est insuffisante pour faire face à ces vents contraires.

Cependant, la Chine se distingue comme une région qui semble sur le point de contribuer à la dynamique de croissance mondiale au cours des trois à six prochains mois. L’amélioration des résultats en matière de santé publique devrait stimuler la relance à laquelle Pékin aspire pour soutenir plus visiblement l’activité économique. Cependant, nous pensions que cette impulsion positive à la croissance sera submergée par le ralentissement qui s’impose ailleurs. Néanmoins, cette amélioration attendue de la performance macroéconomique de la Chine par rapport au reste du monde constitue, selon nous, une opportunité d’investissement.

Du point de vue du marché, l’inflation galopante est un problème sans solution de qualité à court terme. Les pressions inflationnistes globales empêcheront probablement les banques centrales de se montrer accommodantes. Et il est probable que les paramètres économiques se détériorent sensiblement, ce qui augmenterait les risques pour les bénéfices, avant que les responsables de la politique monétaire n’envisagent de changer d’orientation compte tenu de la détérioration des perspectives de croissance.

Les actions mondiales restent peu attrayantes compte tenu de ce contexte macroéconomique. L’inflation et la réponse de la banque centrale pour la contenir sont les principales raisons pour lesquelles les actions sont toujours onéreuses sur une base multi-actifs malgré une baisse de 20%. La prime de risque des actions - la différence entre les rendements des bénéfices attendus des actions mondiales après déduction des rendements obligataires - est proche de son niveau le plus serré de la dernière décennie, ce qui signifie que les actions sont onéreuses par rapport à la dette publique.

En outre, les prévisions de bénéfices à 12 mois continuent d’être révisées à la hausse, bien que modestement, malgré les risques croissants pesant sur la croissance. Historiquement, les estimations des analystes à la hausse ont été exposées à une certaine pression avant que les marchés des actions ne touchent le fond.

Les actions chinoises, cependant, nous semblent attrayantes car le pays n’est pas si exposé aux nombreux vents contraires qui pèsent sur d’autres régions. L’inflation n’étant pas très élevée, la politique s’assouplit plutôt qu’elle ne se resserre. Même avec des politiques zéro COVID-19 en vigueur, nous pensons que l’activité économique devrait être moins perturbée à l’avenir après les confinements d’envergure du début de cette année. Et le pic de la répression réglementaire à laquelle le secteur de la technologie a été exposé semble faire partie du passé, à notre avis.

Nous estimons qu’il existe des risques non-négligeable qu’un scénario stagflationniste survienne à court terme, dans le cadre duquel scénario la flambée des prix de l’énergie incitera les banques centrales à agir pour freiner les anticipations d’inflation. Cela explique notre préférence relative pour les actions du secteur de l’énergie, qui, selon nous, demeurent très bon marché malgré leur forte surperformance depuis le début de l’année. Le compromis entre un ralentissement de la croissance et une inflation élevée nous impose de rester neutres en ce qui concerne les emprunts d’État mondiaux pour le moment.

Le réconfort que l’on peut trouver dans la faiblesse des marchés financiers depuis le début de l’année concerne les rendements à moyen terme pour les investisseurs qui se sont considérablement améliorés par rapport à il y a un an, selon nos prévisions concernant les marchés des capitaux (tableau 2). D’un point de vue tactique, nous prévoyons que les investisseurs faisant preuve de patience pourront profiter d’un point d’entrée encore plus attrayant pour les actions mondiales, ce qui pourrait arriver si une modération cyclique de l’inflation permettait aux banques centrales d’adopter une attitude plus accommodante permettant à l’activité économique mondiale de s’infléchir à un niveau plus élevé.

¹ Goldman Sachs, The Odds of a Soft Landing: Lessons from G10 Economies, 17 avril 2022